---
title: "مودال تُغلق جولة عند 15.75 ضعف معدل إيراداتها السنوي… وتأمين التخلف عن السداد يوحي بأرجحية تتجاوز 50% لتعثر كورويف"
description: "أغلقت مودال (Modal) للتو جولة عند 15.75 ضعف معدل الإيرادات السنوي (Run Rate) الذي تدّعيه، فيما تجمع بيسيتين (Baseten) أموالاً من جديد، ويوحي تأمين التخلف عن السداد على ديون كورويف (CoreWeave) — المالك والمؤجِّر لوحدات معالجة الرسوميات (GPU) التي تعتمد عليها الشركتان — بأرجحية تتجاوز 50% لتخلفها عن السداد خلال خمس سنوات. أما هامش الوساطة في الوسط، فهو الرقم الوحيد الذي لم يعلنه أي من الجهات التي تجمع الأموال."
publisher: "The Inference"
section: "Compute"
published: 2026-10-19T18:27:22.774Z
modified: 2026-10-19T18:27:22.774Z
canonical: https://theinference.org/article/modal-raised-at-15-75-times-run-rate-default-insurance-implies-better-than-even-odds-coreweave-fails/ar
language: ar
keywords: "GPU Cloud, Private Markets, Credit, Valuations"
---

# مودال تُغلق جولة عند 15.75 ضعف معدل إيراداتها السنوي… وتأمين التخلف عن السداد يوحي بأرجحية تتجاوز 50% لتعثر كورويف

> أغلقت مودال (Modal) للتو جولة عند 15.75 ضعف معدل الإيرادات السنوي (Run Rate) الذي تدّعيه، فيما تجمع بيسيتين (Baseten) أموالاً من جديد، ويوحي تأمين التخلف عن السداد على ديون كورويف (CoreWeave) — المالك والمؤجِّر لوحدات معالجة الرسوميات (GPU) التي تعتمد عليها الشركتان — بأرجحية تتجاوز 50% لتخلفها عن السداد خلال خمس سنوات. أما هامش الوساطة في الوسط، فهو الرقم الوحيد الذي لم يعلنه أي من الجهات التي تجمع الأموال.

صدر تقييمان للقدرة الحاسوبية المستأجرة نفسها خلال أسبوع واحد. ففي 14 أكتوبر، جمعت [مودال](https://theinference.org/markets/companies/modal)، وهي شركة تستأجر وحدات معالجة الرسوميات من أكثر من عشرين مزود خدمة سحابية وتعيد بيعها في شكل حوسبة بلا خوادم (Serverless)، [مبلغ 750 مليون دولار بتقييم 15.75 مليار دولار](https://www.ainvest.com/news/modal-raised-15-75x-revenue-compute-rented-sandbox-commodity-2610/) [1]. ويعادل هذا السعر 15.75 ضعف نحو مليار دولار من الإيرادات السنوية التي تدّعي الشركة تحقيقها [1].

وبعد يومين، دخلت [بيسيتين](https://theinference.org/markets/companies/baseten)، التي تتيح تشغيل نماذج الشركات الأخرى عبر واجهة برمجة التطبيقات (API) الخاصة بها، [محادثات لجولة تمويل جديدة، بحسب بلومبرغ](https://www.yellowfalconmedia.com/blog/2026/10/16/startups-modal-baseten-in-funding-talks-to-help-businesses-run-ai-bloomberg-com/) [2]. وفي الأسبوع نفسه، أوحى [سعر التأمين على ديون](https://theinference.org/article/volta-sold-a-5-billion-ai-loan-at-95-cents-as-coreweave-and-oracle-default-insurance-hits-records) شركة [كورويف](https://theinference.org/markets/companies/coreweave)، المالكة المثقلة بالديون لمراكز بيانات وحدات معالجة الرسوميات، باحتمال يفوق 50% لتعثرها خلال خمس سنوات [3]. التقييمان يسعّران الرقائق المستأجرة نفسها، وأحدهما خاطئ.

## طرحان متقدمان يتحولان إلى المجاني… والفاتورة تنتقل إلى التشغيل

في 15 أكتوبر، أعلنت [ميتا](https://theinference.org/markets/companies/meta) عن [نشر أوزان نموذجها Muse Spark Open](https://www.unite.ai/metas-816b-parameter-muse-spark-open-weights-are-now-public/)، وهو نموذج متقدم (Frontier) تقول إنه يعمل على جهازَي حاسوب ماك مكتبيين، وأدرجت بيسيتين ومودال ضمن المنصات السبع التي تبيع الوصول إليه [4][5]. وفي اليوم التالي، [أطلقت شركة Reflection نموذج Beam بترخيص أباتشي 2.0](https://www.unite.ai/reflection-releases-beams-open-weights-under-apache-2-0-license/)، وهو ترخيص يتيح لأي جهة تنزيل النموذج وتشغيله مجاناً، ونشرت بيسيتين أسعارها في يوم الإطلاق نفسه: 1.30 دولار لكل مليون رمز إدخال (توكن)، و0.13 دولار لكل مليون رمز إخراج [6].

ما زالت [أوبن إيه آي](https://theinference.org/markets/companies/openai) و[أنثروبيك](https://theinference.org/markets/companies/anthropic) تتقاضيان مقابلاً عن نماذجهما، وما زالت إيراداتهما تنمو، وإن بوتيرة أبطأ [3]. الجديد هذا الأسبوع أن أوزان نموذجين متقدمين أصبحت مجانية. فالشركات تدفع اليوم مقابل الطبقة الواقعة في الوسط: التوجيه، واستمرارية التشغيل، والهندسة التي تحوّل ملفاً منزّلاً إلى خدمة يمكن لأي منتج استدعاؤها. لكن [سبع منصات أدرجت النموذج نفسه في اليوم ذاته](https://x.com/AIatMeta/status/2110779758334386491) [5]، ويُلزم ترخيص ميتا أي خدمة نماذج تتجاوز إيراداتها 20 مليون دولار بتوقيع اتفاق منفصل قبل تقديم النموذج [4].

## سبع منصات ونموذج واحد.. وحصة غير معلنة

لا يكشف أيٌّ من البائعَين هامش الوساطة. فمودال لم تفصح عن حصتها من الحوسبة التي تستأجرها [1]، وقائمة أسعار بيسيتين تعرض التوكنات، لا كلفة وحدات معالجة الرسوميات التي تقوم عليها [6].

## إعادة تسعير للمؤجّر في الطبقة الأسفل

تمتلك كورويف الآلات والدين الذي اشترتها به: [أكثر من 51 مليار دولار من الاقتراضات والالتزامات، مقابل طلبيات متعاقد عليها تتجاوز 100 مليار دولار](https://hoodline.com/2026/10/coreweave-s-51-billion-debt-pile-sparks-fears-of-an-ai-bubble-reckoning/) [3]. وتُدرّ سنداتها ذات الكوبون 9.75% والمستحقة في 2031 عائداً يبلغ 15.78% [3]. و[تجاوز تأمين التخلف عن السداد لخمس سنوات 1,140 نقطة أساس، أي ما يعادل نحو 11 نقطة مئوية سنوياً، قبل أن يستقر قرب 1,040](https://www.msn.com/en-us/money/economy/coreweave-credit-default-swaps-hit-distress-levels-as-investors-sour-on-ai-debt/ar-AA2ejDri) [3][7]. وكتب مكتب التداول لدى [إيفركور](https://theinference.org/markets/companies/evercore) ISI: «السوق يقول عملياً لا مزيد من ديون الذكاء الاصطناعي من دون دعم التدفقات النقدية التشغيلية» [7].

*Chart: **الإنفاق الرأسمالي تجاوز التدفق النقدي التشغيلي في الأرباع الثمانية كافة التي أفصحت عنها كورويف** رسم بياني عمودي يقارن التدفق النقدي التشغيلي لكورويف بإنفاقها الرأسمالي خلال ثمانية أرباع تمتد من الربع الثالث 2024 إلى الربع الثاني 2026؛ إذ يتجاوز الإنفاق الرأسمالي التدفق النقدي التشغيلي في كل ربع، ليبلغ ذروته عند 7.7 مليار دولار في الربع الأول 2026 مقابل 3.0 مليار دولار من التدفق النقدي التشغيلي.*

*التدفق النقدي التشغيلي مقابل الإنفاق الرأسمالي فصلياً، بمليارات الدولارات، من الربع الثالث 2024 إلى الربع الثاني 2026، وفق إفصاحات كورويف لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)؛ وقد ظل التدفق النقدي الحر سالباً في كل ربع من الأرباع المبينة. [12]*

تتداول أسهم كورويف عند نحو 4.5 أضعاف إيرادات آخر 12 شهراً [1]. أما مودال، التي لا تملك أي مراكز بيانات، فقد بلغت قيمتها 4.65 مليار دولار في مايو، وتحمل اليوم أكثر من ثلاثة أضعاف مضاعف كورويف [1].

*Chart: **ديون كورويف تنمو بوتيرة تفوق الإيرادات المرصودة لخدمتها** رسم بياني خطي يقارن الإيرادات الفصلية لكورويف بإجمالي ديونها من الربع الرابع 2024 إلى الربع الثاني 2026، ويُظهر الدين مرتفعاً من 10.6 مليار دولار إلى 51.6 مليار دولار بينما تنمو الإيرادات من 0.7 مليار دولار إلى 2.6 مليار دولار.*

*الإيرادات الفصلية وإجمالي الدين، بمليارات الدولارات، وفق إفصاحات كورويف لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، من الربع الرابع 2024 إلى الربع الثاني 2026؛ وملاحظة احتمالات التخلف عن السداد من تغطيات أسواق الائتمان في الأسبوع نفسه. [8][3]*

## الموزّع في قلب الكماشة

الكماشة تنطبق من الطرفين. فإذا أعاد المؤجّرون تمويل ديونهم عند نحو 15%، ارتفعت تكاليف المدخلات لدى الموزّعين بالتوازي مع العائد؛ وإذا فاضت السوق بوحدات معالجة الرسوميات المتقادمة بدلاً من ذلك، هبطت كلفة تشغيل نموذج مجاني مع هبوط أسعار العتاد. وفي الحالين، هامش الوساطة على وقت تشغيل وحدات المعالجة المستأجرة هو ما يستوعب الضربة.

## المحللون منقسمون.. وثلاثة أرقام ستحسم الجدل

نصحت وكالة Weiss Ratings [مشتركيها هذا الأسبوع ببيع أسهم خمس شركات نيوكلاود (Neoclouds)](https://weissratings.com/en/weiss-ratings-daily/5-ai-stocks-to-avoid-coreweave-applied-digital-nebius-iren-and-hut-8-carry-weiss-sell-ratings)، وهي مزودو خدمات سحابية متخصصون يقترضون المليارات لشراء وحدات معالجة الرسوميات ثم يؤجرون هذه الطاقة الاستيعابية لشركات الذكاء الاصطناعي: كورويف، و[Applied Digital](https://theinference.org/markets/companies/applied-digital)، و[Nebius](https://theinference.org/markets/companies/nebius)، و[IREN](https://theinference.org/markets/companies/iren)، و[Hut 8](https://theinference.org/markets/companies/hut-8-mining) [9]. فيما رفعت [غولدمان ساكس](https://theinference.org/markets/companies/goldman-sachs) [يوم الاثنين توصيتها على سهم كورويف إلى «شراء» مع رفع سعره المستهدف إلى 139 دولاراً](https://finance.yahoo.com/markets/stocks/article/coreweave-stock-rebounds-on-goldman-sachs-upgrade-to-buy-124139909.html)، بعد موجة بيع أسقطت السهم بنسبة تتجاوز 25% [10]. وتواصل رؤوس الأموال الخاصة التصويت لطريق ثالث: فلا يزال المستثمرون متحمسين لدعم بيسيتين و[Fireworks AI](https://theinference.org/markets/companies/fireworks-ai) وFal، حتى وإن كان تباطؤ نمو أنثروبيك [يزعزع الحديث عن طرح عام بقيمة 2 تريليون دولار](https://x.com/theinformation/status/2111555364688670868) [11].

إذا أُغلقت جولة بيسيتين عند مضاعف قريب من مضاعف مودال البالغ 15.75 ضعف الإيرادات، فسيكون الرابح هو التقييم الخاص، ويكون هبوط أسهم شركات نيوكلاود الحاد يوم الأربعاء، بنسب تراوحت بين 9% و15% في جلسة واحدة، قد شكّل نقطة دخول لا إنذاراً [9]. وإذا نشرت إحدى المنصات السبع حصتها من وقت تشغيل وحدات معالجة الرسوميات الكامن وراء أسعار التوكن، فسيتضح ما في الوسط: هل هو هامش برمجيات أم هامش إعادة بيع. أما إذا جاء تسعير إعادة التمويل القادمة لكورويف عند نحو 15%، فسيفوز سوق السندات، وترتفع معه قاعدة تكاليف كل موزّع.

## قسمة على رقم لم يتحقق بعد

الرقم الأضعف اليوم هو معدل الإيرادات السنوي. فإيرادات مودال خلال آخر 12 شهراً لا تزال أدنى بكثير من المليار دولار الذي يقسم عليه المضاعف [1]. أما التقييم الخاص فما زال مطالباً بإثبات المزيد.

## Takeaway

وحدات معالجة الرسوميات المستأجرة نفسها تحمل تقييماً في السوق الخاص عند 15.75 ضعف، وأرجحية تتجاوز 50% لتعثر مالكها عن السداد، وهامش الوساطة غير المعلن بين الطرفين هو الموضع الذي سيظهر فيه الخطأ.

## Sources

1. [AInvest, "Modal Raised at 15.75x Revenue. Its Compute Is Rented, and Its Sandbox Is a Commodity", 19 October 2026](https://www.ainvest.com/news/modal-raised-15-75x-revenue-compute-rented-sandbox-commodity-2610/)
2. [Yellow Falcon Media (Bloomberg), "Startups Modal, Baseten in Funding Talks to Help Businesses Run AI", 16 October 2026](https://www.yellowfalconmedia.com/blog/2026/10/16/startups-modal-baseten-in-funding-talks-to-help-businesses-run-ai-bloomberg-com/)
3. [Hoodline, "CoreWeave's $51 Billion Debt Pile Sparks Fears of an AI Bubble Reckoning", 17 October 2026](https://hoodline.com/2026/10/coreweave-s-51-billion-debt-pile-sparks-fears-of-an-ai-bubble-reckoning/)
4. [Unite.AI, "Meta's 816B-Parameter Muse Spark Open Weights Are Now Public", 15 October 2026](https://www.unite.ai/metas-816b-parameter-muse-spark-open-weights-are-now-public/)
5. [@AIatMeta on X, "Muse Spark Open is available today through API platforms at Baseten, Fireworks AI, Groq, Modal, Nebius, OpenRouter and Together AI", 15 October 2026](https://x.com/AIatMeta/status/2110779758334386491)
6. [Unite.AI, "Reflection Releases Beam's Open Weights Under Apache 2.0 License", 17 October 2026](https://www.unite.ai/reflection-releases-beams-open-weights-under-apache-2-0-license/)
7. [CNBC (via MSN), "CoreWeave credit default swaps hit distress levels as investors sour on AI debt", 15 October 2026](https://www.msn.com/en-us/money/economy/coreweave-credit-default-swaps-hit-distress-levels-as-investors-sour-on-ai-debt/ar-AA2ejDri)
8. [CoreWeave, quarterly revenue and total debt from its SEC filings, retrieved 19 October 2026](https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001769628)
9. [Weiss Ratings, "5 AI Stocks to Avoid: CoreWeave, Applied Digital, Nebius, IREN and Hut 8 Carry Weiss Sell Ratings", 19 October 2026](https://weissratings.com/en/weiss-ratings-daily/5-ai-stocks-to-avoid-coreweave-applied-digital-nebius-iren-and-hut-8-carry-weiss-sell-ratings)
10. [Yahoo Finance, "CoreWeave stock rebounds on Goldman Sachs upgrade to Buy", 19 October 2026](https://finance.yahoo.com/markets/stocks/article/coreweave-stock-rebounds-on-goldman-sachs-upgrade-to-buy-124139909.html)
11. [@theinformation on X, on Anthropic's IPO valuation and private backing for Fireworks AI, Baseten and Fal AI, 18 October 2026](https://x.com/theinformation/status/2111555364688670868)
12. [CoreWeave, quarterly figures from its SEC filings, retrieved 19 October 2026](https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001769628)


---

مودال تُغلق جولة عند 15.75 ضعف معدل إيراداتها السنوي… وتأمين التخلف عن السداد يوحي بأرجحية تتجاوز 50% لتعثر كورويف — The Inference. Canonical: https://theinference.org/article/modal-raised-at-15-75-times-run-rate-default-insurance-implies-better-than-even-odds-coreweave-fails/ar