アマゾンが売るのはエヌビディア製チップではなく、そのリスク

自社チップのリースバック

アマゾンがここ数週間、エヌビディアのグレース・ブラックウェルチップ約80億ドル分を特別目的会社(SPV)に移管し、そのままリースバックする案を外部投資家に打診していることが分かった。英フィナンシャル・タイムズ(FT)↗が報じた¹³。対象はアマゾンが購入またはリースで調達した数千基のチップで、ネバダ州やバージニア州を含む5州にある米国内のデータセンター十数カ所にすでに設置されている¹。SPVは投資家向けに債券を発行し、最大10%の出資持分を売却する↗計画だ²。報道各社の記事では、アマゾン自身が何らかの持分を保有するかどうかには触れられていない³。アマゾンとエンヴィディアはコメントの求めに応じず、調印済みの契約もない¹。

2200億ドルを賄う年

動きのタイミングが意図を物語る。アマゾンは7月、2026年の現金ベースの設備投資見通しを約2000億ドルから約2200億ドルへと引き上げ↗。アンディ・ジャシーCEOはメモリーコストを理由に挙げ、新設のデータセンターが収益を上げ始めるまで「フリーキャッシュフローの逆風」が続くと警告した⁵。ある集計では、2025年の設備投資1318億ドルは営業キャッシュフローの約94%を吸い上げた⁵。

借り入れはすでに始まっている

アマゾンは今年、1000億ドル近い社債を発行した。発行額はハイパースケーラー(超大手クラウド事業者)の中で最多だ。6月には175億ドルのタームローン(期限付き融資)、先週には初の英ポンド建て社債(42.5億ポンド)も加わった ⁴。今週は EC2 Capacity Blocksの価格を約15%引き上げ↗た ⁴。チップを組み入れる特別目的会社(SPV)は、その調達の列に連なる次の一手だ。

減価償却は誰かが引き受けるしかない

先にこの構造を組んだのはネオクラウド(Neocloud)各社だ。市場はすでにこの構造に値をつけている。ブルーオウル・キャピタルがIRENのブラックウェル・ウルトラのGPU群を担保に組んだ24億ドルの融資↗には9%の金利がつく ⁷。コアウィーブのクレジット・デフォルト・スワップ(CDS)は7月下旬、855bp近辺で取引されていた。標準的な前提の下では、5年以内にデフォルト(債務不履行)する確率はコイントス並みの五分五分だ ⁸。ムーディーズは同月、AI投資が約4600億ドルの直接債務を抱える6社の財務を脅かすと警告した。アマゾンもその1社に名を連ねる ⁸。SPVが発行する社債に価格がつけば、リースが終わる日のグレース・ブラックウェルのチップの価値を示す初の公開相場となる。

強気シナリオの盲点

ジャシー最高経営責任者(CEO)の擁護の論拠は、契約済みの需要だ。AWSは4~6月期に前年比36.7%増の422億ドルと成長し、残受注(バックログ)は4960億ドルに上る。サーバーは5~6年の耐用年数に対して3年未満で採算が取れる ⁵。これで賄えるのはアマゾンのリース支払いまでだ。その下にあるチップの転売価値までは賄えない。

リスクを値付けするのは何か

注視すべきは、SPV社債の利回りと7~9月期の設備投資の額だ。4~6月期にアマゾンが投じた531億ドルと比べればよい ⁶。アマゾンが売っているのはチップではない。チップが価値を保つという確信だ。