アルディアン、セントロサーム少数株主の退出価格を1株8.74ユーロに設定―その後、受注見通しはほぼ3倍に

セントロサームは今朝、5月15日以降で初めてまとまった決算数字を公表した。同日は、独ブラウボイレンの装置メーカーである同社について、少数株主が退出時に受け取る金額を支配株主が確定した日でもある²。数字はどちらの言い分も裏付ける。EBITDAは1470万ユーロから480万ユーロへ落ち込み、同じリリース↗では、2026年の受注見通しが8月に4000万~1億ユーロから1億1000万~1億6000万ユーロへ引き上げられたことも確認された¹。対立は株価にも表れている。現在値9.30ユーロと提示価格8.74ユーロの差は56セントだ⁷²。

価格が先、見通しの引き上げは後

2025年12月17日、運用または助言する資産が約1960億ドルの投資会社アルディアンのファンド、アルディアン・セミコンダクターがソーラーパーク・ブラウタル(Solarpark Blautal)からの90%株式の買収を完了↗し、傘下の買収会社セントロサーム・アクイコ(Centrotherm AcquiCo)が同日、スクイーズアウトを要求した³。ソーラーパーク・ブラウタルは売却代金の一部を再投資し、間接的に約39.5%を保有し続ける。そのため創業家のハルトゥング家は、少数株主に8.74ユーロを支払う買手側の内側に留まっている³²。5月15日、アクイコは補償金を1株8.74ユーロと確定し、裁判所が選任した審査人はこの額を適切と確認する見通しを示した。株価は24.02%急落して9.65ユーロとなった↗²⁶。

6月30日、定時株主総会が株式の譲渡を承認↗し、小口株主からは支払いが不十分だとの声が上がったと伝えられた⁴。8月10日、取締役会はインドの太陽光需要を理由に受注見通しを引き上げ↗た⁵。

安く払う側の証拠

上期の決算は、書面上まさに急落だ。太陽光発電部門の売上高は3330万ユーロから1040万ユーロに落ち込み、半導体部門も7120万ユーロから6770万ユーロに減った。売上高に占めるアジアの比率は72%から59%に下がった¹。稼働率は低水準が続いており、取締役会は総営業成果(total operating performance)を9000万〜1億7000万ユーロとする2026年通期の見通しを維持している。EBITDAは2025年の3060万ユーロを大幅に下回る見通しだ¹⁴。受注高は4910万ユーロから4590万ユーロに減った。8月に増えたのは見通しであって、受注台帳の数字ではない¹⁵。

高く払う側の証拠

価格が決まった後に変わったのは、過去ではなく未来の方だ。8月の引き上げを支えるのはインドの太陽光発電向け受注で、同社は激しい競争圧力の中でも予想以上に持ち堪えたと説明する⁵。目に見える形になっているのが、4月にセルロア・エナジー(Celloraa Energy)から受注した、出力1.2ギガワット(120万キロ・ワット)のTOPCon型太陽電池セル製造ライン向け設備だ⁴。売上高が急減した太陽光部門こそ、その需要が見通しの引き上げを迫った部門である。新しい見通しの下限でも、下期には上期の受注総額を上回る6400万ユーロ超の追加受注が必要になる¹。

商業登記が済むまで、二つの証拠は並んだまま

スクイーズアウトの効力は、合併が商業登記簿に登記されて初めて生じる。少数株主の株式がアクイコに移るのもその時だ²。登記が済むまで、二つの証拠は一つのテーブルに並び続ける。5月の価格決定の基礎となった損益計算書と、8月に書き換えられた受注見通しだ。審査人は「5月の世界」では8.74ユーロが適正だと示した²。だが株価は、本稿が記録するどの値を見ても補償金の水準を上回り続けている。スクイーズアウトを請求した当日は9.65ユーロ⁶、8月5日の終値は9.45ユーロ⁴、そして本日はTradegateで9.30ユーロ↗⁷だった。