ソフトバンク、OpenAIへの最終100億ドル払込みをジャンク債の買い手が支える

ソフトバンクグループ（SBG）が新たに発行するシニアノートは発行日が9月29日の見通し↗。調達する100億ドルは10月1日にOpenAIへ払い込まれる見通しで、2月に取り決めた300億ドルの出資枠がこれで完結する¹。発行は米ドル建てとユーロ建ての計5銘柄、総額は約111億ドル（約1兆7632億円）。5銘柄ともS&Pグローバル・レーティング・ジャパンとフィッチ・レーティングス・ジャパンがBB+と評価した。投資適格を下回る格付けだ¹。

市場が飲み込んだ規模

LSEGのデータによると、今回の発行はハイイールド社債（ジャンク債）として記録上最大↗で、2014年にニューメリケーブルが出した109億ドルを上回る²。発表を受けてSBG株は7％超上昇した³。払い込み完了で、OpenAIへの累積投資額は646億ドルに達し、同社の約13％に相当する²。

クーポンには時計があり、持分にはない

ドル建ては3銘柄で、2030年満期の10億ドル（クーポン8.625％）、2032年満期の45億ドル（同9.250％）、2034年満期の45億ドル（同9.750％）。ユーロ建ては2030年満期の5億ユーロ（同7.125％）と2032年満期の5億ユーロ（同8.000％）の2銘柄↗^{1 4}。ドル建て3銘柄の合計はちょうど100億ドルで、発表資料が掲げる払込み額に1ドル単位で一致する。この一致を最初に指摘したのはFourWeekMBAだ⁴。

公表されたクーポンでみると、ドル建て3銘柄の加重平均は約9.41％で、年間の利払いは約9億4100万ドル。2034年まで毎年4月と10月に支払う^{1 4}。一方、この社債の資金で手にするOpenAIの持分には、いかなる日程の義務もない。これは構造の問題であって、予測ではない。

同じ信用力でも、ユーロ建ては低金利

2030年満期では、同じBB+格の発行体がユーロ建てで7.125％、ドル建てで8.625％のクーポンを支払う。差は1.5ポイントだ。2032年満期ではユーロ建てが8.000％、ドル建てが9.250％となる¹。価格を決めるのは通貨と残存期間であって、格付けではない。

ソフトバンクグループの5年物債務を保証するコストは今週、400ベーシスポイントを超えた。6月は約280ベーシスポイントだった。CreditSightsは、アームとOpenAIを合わせるとグループの資産価値の4分の3に相当するとみる²。クーポンの支払いが持分のリターンを上回れば、損失はSBGの株主に降りかかる。社債投資家はどちらに転んでも、固定の請求権を握っている。

二重の資金調達――アーム担保融資、そして社債市場

OpenAIへの300億ドル出資枠は、いまや二重の調達で賄われている。一つはアームとOpenAIの保有持分を担保にした融資で²、アーム株を担保にした約250億ドルのマージンローン↗——The Inferenceが火曜日に詳報した——も含まれる⁵。もう一つが、今回の社債市場だ¹。SBGはさらに、3月に組んだ400億ドルのブリッジファシリティの残り100億ドルを打ち切る見通しだ¹。

それでも、投資家は集まった

「市場の需要には良い意味で驚かされた」と語るのは、フィッチ・レーティングスの青山悟²。S&Pグローバル・レーティングの吉村真紀子は、アーム株価が堅調なため、延期されたOpenAIの新規上場（IPO）がソフトバンクグループの信用力を直ちに損なうことはないと分析した²。需要は本物だ。その需要に付いて回る支払日程も、また本物だ。

今後の焦点

OpenAIへの払込みは10月1日に完了する¹。その後は年2回、クーポンの支払日が訪れる。一方、持分にはいかなる日程の義務もない。社債投資家が買ったのは時計であり、孫正義が買ったのはオプションだ。