صعود مايكروسوفت يقف على عميل مدين لها بـ6 مليارات دولار وانتقل للتو إلى سحابة أمازون
أنهت مايكروسوفت أفضل ربع لها منذ عام 1998 بفضل نمو أزور بنسبة 43% وتوجيهات بنسبة 45%. غير أن التقرير السنوي (نموذج 10-K) الذي يقف خلف هذه الموجة يحدد حجم الاعتماد بالأرقام: إيرادات بقيمة 24.1 مليار دولار من أوبن إيه آي، وذمم مدينة بقيمة 6.0 مليارات دولار، والتزامات تعاقدية نمت 84% مع أوبن إيه آي مقابل 25% من دونها.
Vincent Jiang · 3 min read
السوق يقول متانة… والإفصاح يقول عميل واحد
ارتفعت أسهم مايكروسوفت بنسبة 37.7% بين يوليو وسبتمبر، في أقوى أداء ربعي لها منذ عام 1998، بعد أن تسارع نمو أزور إلى 43%، مع توجيهات إدارية بنمو 45% للربع الجاري 1. ويمنح 53 من أصل 55 محللاً السهم تقييم «شراء» أو أعلى، فيما رفعت «بايبر ساندلر» هدفها للسهم إلى 610 دولارات 1. وغذّى هذه الموجة وكلاء «دوتس» (dots) الجدد من أوبن إيه آي، المصمَّمون للربط مع منصة «إيجنت 365» (Agent 365) من مايكروسوفت 113. لكن ما لا تدخله هذه الموجة في حساباتها هو البند الذي يجب على مايكروسوفت إدراجه لأن قواعد المحاسبة تعتبر أكبر عملائها طرفاً ذا علاقة.
المؤجِّر يحتفظ بأوراق دين المستأجر
يترجم التقرير السنوي للسنة المالية 2026 العلاقة بين الطرفين إلى أرقام: إيرادات بقيمة 24.1 مليار دولار من اتفاقيات أوبن إيه آي، أي نحو 7% من إجمالي إيرادات مايكروسوفت البالغ 331.8 مليار دولار، و6.0 مليارات دولار ما تزال أوبن إيه آي مدينة بها لمايكروسوفت حتى 30 يونيو 23. كما تمتلك مايكروسوفت نحو ربع أوبن إيه آي، وهي حصة قدّرتها عملية إعادة الهيكلة الرأسمالية في أكتوبر بمبلغ 135 مليار دولار 26. مورّد ودائن ومساهم في المستأجر نفسه.
معظم نمو الالتزامات التعاقدية مصدره عميل واحد
بلغت الالتزامات التجارية المتبقية بالأداء 678 مليار دولار، بارتفاع 84%، وفق البيان الصادر عن مايكروسوفت نفسها 4. وأفادت المديرة المالية إيمي هود في مكالمة يوليو بأن نمو هذه الالتزامات يبلغ 25% عند استبعاد أوبن إيه آي 5. ويُفسّر التزام أزور البالغ 250 مليار دولار والناشئ عن إعادة الهيكلة ذاتها معظم هذه الفجوة 26. أما هامش الأمان الذي تعوّل عليه هود فيتمثل في أن كامل النمو مقارنة بالربع السابق جاء من عملاء من خارج مختبرات الذكاء الاصطناعي المتقدمة، وأن نحو 200 مليار دولار ستتحول إلى إيرادات خلال 12 شهراً 5.
التزامات مايكروسوفت التعاقدية البالغة 678 مليار دولار تتجاوز الآن أوراكل وخدمات أمازون ويب
Data
| Value | |
|---|---|
| مايكروسوفت | $678B |
| أوراكل | $664B |
| خدمات أمازون ويب | $496B |
المستأجر يحتفظ الآن بمفتاح لدى أمازون
وضع تعديل أبريل سقفاً لمدفوعات مشاركة الإيرادات التي تدفعها أوبن إيه آي حتى عام 2030 عند 38 مليار دولار، مقابل ما يصل إلى 135 مليار دولار بموجب الشروط القديمة بحسب أشخاص مطلعين. كما أنهى التعديل الحصرية: بات بإمكان أوبن إيه آي خدمة عملائها من أي سحابة 67. وافقت أمازون في فبراير على استثمار يصل إلى 50 مليار دولار في أوبن إيه آي، وأضافت أوبن إيه آي 100 مليار دولار إلى اتفاقيتها مع خدمات أمازون ويب 6. وفي 29 و30 سبتمبر أطلق الطرفان خدمة «وكلاء بدروك المدارين» (Bedrock Managed Agents) في طور المعاينة، وهي وكلاء لأوبن إيه آي يعملون بالكامل داخل خدمات أمازون ويب من دون أن تغادر البيانات سحابة أمازون مطلقاً 89. وتحتفظ أوراكل، المؤجر الثالث، بالتزامات تعاقدية بقيمة 664 مليار دولار بعد تعاقدات ذكاء اصطناعي جديدة بقيمة 30 مليار دولار في ربع واحد 10.
من يدفع إذا نفد النقد قبل أن يتوقف الحرق؟
حرقَت أوبن إيه آي نقدية بقيمة 3.7 مليار دولار خلال الأشهر الثلاثة الأولى من عام 2026، وتتوقع وفق تقارير أن يبلغ حجم الحرق لديها ما يقارب 280 مليار دولار حتى عام 2030 2. أما مايكروسوفت فقد بنت وكأن الإيجار دائم: 115.9 مليار دولار من الإنفاق الرأسمالي في السنة المالية 2026، أي قرابة ضعف العام السابق 4.
الإنفاق الرأسمالي الفصلي لمايكروسوفت يتضاعف خلال عام إلى 35.8 مليار دولار
Data
| الإنفاق الرأسمالي | |
|---|---|
| الربع الثالث 2024 | $14.9B |
| الربع الرابع 2024 | $15.8B |
| الربع الأول 2025 | $16.7B |
| الربع الثاني 2025 | $17.1B |
| الربع الثالث 2025 | $19.4B |
| الربع الرابع 2025 | $29.9B |
| الربع الأول 2026 | $30.9B |
| الربع الثاني 2026 | $35.8B |
الوجه الآخر حقيقي
ارتفع الدخل التشغيلي بنسبة 21%، وأضافت حصة مايكروسوفت في أوبن إيه آي وحدها مكاسب صافية بقيمة 4.96 مليار دولار، فيما ترى «ويدبوش» أن ما جرى في أبريل مكسب هيكلي: حقوق ملكية فكرية تمتد حتى عام 2032 وتسريع للمدفوعات قريبة الأجل 47. أما التكلفة فتظهر في الهامش: تراجع هامش الربح الإجمالي لخدمة «مايكروسوفت كلاود» إلى 66% مع اشتداد وطأة التوسع في البناء 3.
ثلاث قراءات تحسم المسألة
ما يستحق المراقبة: الذمم المدينة المستحقة على أوبن إيه آي في التقرير الفصلي المقبل (نموذج 10-Q)، وأداء أزور مقابل توجيهات النمو البالغة 45%، وما إذا كان «وكلاء بدروك المدارين» سيصل إلى الإتاحة العامة. فمايكروسوفت مؤجر أوبن إيه آي ودائنها ومالكة ربع جدول رأس مالها (Cap Table)، والمستأجر استأجر للتو مقراً في الشارع المجاور.
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
