60억 달러 빚진 고객에 기댄 마이크로소프트 랠리…그 고객이 아마존 클라우드로 이사했다
마이크로소프트는 애저 43% 성장과 45% 가이던스에 힘입어 1998년 이후 가장 좋은 분기를 마쳤다. 이 랠리의 바탕이 된 연례 보고서(10-K)는 오픈AI 의존을 숫자로 적어 놓았다. 오픈AI 관련 매출 241억 달러, 미수금 60억 달러, 그리고 오픈AI를 포함하면 84%였던 백로그(수주 잔고) 증가율이 오픈AI를 빼면 25%로 꺾인다는 것이다.
Vincent Jiang · 3 min read
주가는 '지속 가능'을, 공시는 '단일 고객'을 말한다
애저의 성장률이 43%로 가속하고 경영진이 현재 진행 중인 분기에 대해 45% 성장 가이던스를 제시하자 마이크로소프트 주가는 7~9월 37.7% 뛰며 1998년 이후 가장 강한 분기 성과를 기록했다1. 애널리스트 55명 중 53명이 이 종목에 '매수' 이상의 투자의견을 내놨고, 파이퍼 샌들러는 목표주가를 610달러로 올렸다1. 마이크로소프트의 '에이전트 365'에 연동되도록 만든 오픈AI의 신형 '도츠(dots)' 에이전트도 랠리에 기름을 부었다113. 그러나 이 랠리가 값으로 매기지 않는 게 하나 있다. 회계 기준이 최대 고객을 '특수관계자'로 분류하는 탓에 마이크로소프트가 재무제표에 반드시 기재해야 하는 그 한 줄이다.
집주인은 세입자의 차용증을 쥐고 있다
2026 회계연도 연례 보고서(10-K)는 이 관계를 숫자로 보여준다. 오픈AI와의 계약에서 나온 매출은 241억 달러로 마이크로소프트 전체 매출 3318억 달러의 약 7%를 차지하며, 6월 30일 현재 오픈AI가 마이크로소프트에 갚지 못한 돈은 60억 달러다23. 마이크로소프트는 또 오픈AI 지분 약 4분의 1을 보유하고 있는데, 10월 재무구조 재편에서 이 지분 가치는 1350억 달러로 평가됐다26. 공급자, 채권자, 주주—모두 같은 세입자 상대다.
백로그 증가분의 대부분은 한 고객
마이크로소프트가 직접 낸 실적 발표에 따르면 상업 부문 잔여 수행의무(RPO·계약하고도 아직 매출로 인식하지 않은 금액, 이른바 백로그)는 6780억 달러로 84% 증가했다4. 에이미 후드 최고재무책임자(CFO)는 7월 실적발표 콜에서 오픈AI를 빼면 백로그 증가율은 25%에 그친다고 밝혔다5. 이 격차의 상당 부분은 앞선 재편에서 오픈AI가 애저 사용에 대해 쓰기로 한 2500억 달러 약정이 설명한다26. 후드 CFO가 내세우는 안전판도 있다. 이번 분기 백로그 증가분(전 분기 대비)은 모두 프론티어 랩(최첨단 AI 기업) 밖의 고객이 만들어 낸 것이고, 약 2000억 달러는 12개월 안에 매출로 전환된다는 것이다5.
백로그 6780억 달러, 마이크로소프트가 오라클·AWS 제쳤다
Data
| Value | |
|---|---|
| 마이크로소프트 | $678B |
| 오라클 | $664B |
| AWS | $496B |
세입자는 이제 아마존에도 열쇠를 하나 두고 있다
4월의 계약 개정은 오픈AI가 2030년까지 마이크로소프트에 나눠 주는 매출 배분금을 380억 달러로 묶었다. 소식통에 따르면 옛 약관에서는 최대 1350억 달러까지 불어날 수 있었던 금액이다. 이 개정으로 독점도 깨졌다. 오픈AI는 이제 어떤 클라우드에서든 고객에게 서비스를 제공할 수 있다67. 아마존은 2월 오픈AI에 최대 500억 달러를 투자하기로 했고, 오픈AI는 AWS 계약 규모를 1000억 달러 늘렸다6. 9월 29일과 30일 양사는 '베드록 매니지드 에이전트'(Bedrock Managed Agents)를 프리뷰로 내놨다. 오픈AI 에이전트가 통째로 AWS 안에서만 돌아가고, 데이터는 아마존 클라우드를 벗어나지 않는 구조다89. 세 번째 집주인인 오라클은 한 분기에만 300억 달러어치 새 AI 계약을 따내며 백로그를 6640억 달러까지 쌓았다10.
현금보다 오래 가는 소진이라면 누가 값을까
오픈AI는 2026년 첫 세 달 동안 37억 달러를 태웠다. 알려진 바로는 2030년까지의 소진액이 2800억 달러에 가까울 것으로 내다보고 있다2. 마이크로소프트는 월세가 영원히 이어질 것처럼 짓고 있다. 2026 회계연도 자본 지출 1159억 달러, 전년의 두 배 가까운 규모다4.
마이크로소프트 분기 자본 지출, 1년 만에 두 배로… 358억 달러
Data
| 자본 지출 | |
|---|---|
| '24년 3분기 | $14.9B |
| '24년 4분기 | $15.8B |
| '25년 1분기 | $16.7B |
| '25년 2분기 | $17.1B |
| '25년 3분기 | $19.4B |
| '25년 4분기 | $29.9B |
| '26년 1분기 | $30.9B |
| '26년 2분기 | $35.8B |
반대편도 실재한다
영업이익은 21% 늘었다. 오픈AI 지분 자체가 순이익 49억6000만 달러를 더했다. 웨드부시(Wedbush)는 4월 개정을 '구조적 승리'로 평가한다. 2032년까지 이어지는 IP 권리 확보와 단기 지급금 앞당김이 근거다47. 비용의 흔적은 이익률에 남는다. 대규모 설비 확장의 부담이 본격화되면서 마이크로소프트 클라우드 매출총이익률은 66%로 떨어졌다3.
향방을 가를 세 가지 지표
지켜볼 것은 세 가지다. 다음 분기 보고서(10-Q)에 나올 오픈AI 미수금, 45% 가이던스와 견줘 볼 애저 증가율, 그리고 베드록 매니지드 에이전트가 정식 출시(GA)에 이르는지 여부다. 마이크로소프트는 오픈AI의 집주인이자 채권자, 그리고 지분 구조의 4분의 1을 차지하는 주주다. 그런데 그 세입자는 방금 길 건너에 새 거처를 마련했다.
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
