Ралли Microsoft держится на клиенте, который должен компании $6 млрд и только что переехал в облако Amazon

Биржа говорит об устойчивости, отчет — об одном клиенте

Акции Microsoft выросли на 37,7% с июля по сентябрь — это лучшая динамика с 1998 года↗, после того как рост Azure ускорился до 43%, а менеджмент дал прогноз по текущему кварталу — 45% ¹. Рекомендацию «покупать» или выше акциям дали 53 из 55 аналитиков, Piper Sandler повысила целевую цену до $610 ¹. Ралли подпитали и новые агенты dots от OpenAI, рассчитанные на подключение к Microsoft Agent 365 ¹¹³. Но чего рынок не заложил в цену, так это строчки, которую Microsoft обязана публиковать: по правилам бухучета ее крупнейший клиент считается связанной стороной.

Арендодатель держит расписки арендатора

Годовой отчет Microsoft за 2026 финансовый год↗ переводит эти отношения в доллары: $24,1 млрд выручки по соглашениям с OpenAI — около 7% совокупной выручки Microsoft в $331,8 млрд — и $6,0 млрд, которые OpenAI оставалась должна Microsoft по состоянию на 30 июня ²³. Кроме того, Microsoft принадлежит примерно четверть OpenAI: октябрьская рекапитализация оценила эту долю в $135 млрд ²⁶. Поставщик, кредитор и акционер одного и того же арендатора.

Большая часть роста портфеля заказов — один клиент

Коммерческие оставшиеся обязательства к исполнению (remaining performance obligations, RPO) достигли $678 млрд — прирост 84%, следует из пресс-релиза самой Microsoft↗ ⁴. Без учета OpenAI портфель заказов вырос лишь на 25% — об этом в ходе июльской конференции с инвесторами заявила↗ финансовый директор Эми Худ ⁵. Обязательство по Azure на $250 млрд, взятое в рамках той рекапитализации, объясняет большую часть разрыва ²⁶. Козырь Худ: весь прирост портфеля квартал к кварталу обеспечили клиенты за пределами frontier-лабораторий (разработчиков передовых ИИ-моделей), а около $200 млрд превратятся в выручку в течение 12 месяцев ⁵.

Теперь у арендатора есть ключ и у Amazon

Апрельский пересмотр ограничил платежи OpenAI по распределению выручки потолком в $38 млрд до 2030 года↗ — против возможных $135 млрд на прежних условиях, по данным осведомленных источников, — и отменил эксклюзивность: OpenAI теперь может обслуживать клиентов из любого облака ⁶⁷. В феврале Amazon согласилась инвестировать в OpenAI до $50 млрд, а OpenAI увеличила объем соглашения с AWS на $100 млрд ⁶. 29 и 30 сентября партнеры запустили в режиме preview сервис Bedrock Managed Agents↗: агенты OpenAI работают целиком внутри AWS, и данные не покидают облако Amazon ⁸⁹. У Oracle, третьего арендодателя, портфель заказов достиг $664 млрд — после $30 млрд новых ИИ-контрактов, подписанных за один квартал↗ ¹⁰.

Кто заплатит, если сжигание денег переживет сами деньги

За первые три месяца 2026 года OpenAI сожгла $3,7 млрд и, как сообщается, рассчитывает сжечь до 2030 года почти $280 млрд ². Microsoft строила так, словно аренда вечна: капитальные расходы в 2026 финансовом году достигли $115,9 млрд — почти вдвое больше, чем годом ранее ⁴.

Позитив тоже реален

Операционная прибыль выросла на 21%, а доля в OpenAI сама по себе принесла $4,96 млрд чистых доходов; аналитики Wedbush называют апрельский пересмотр соглашения структурной победой: права на интеллектуальную собственность сохраняются до 2032 года, а платежи ближайших лет ускорены ⁴⁷. Издержки прячутся в марже: валовая маржа Microsoft Cloud упала до 66%↗ — стройка начинает кусаться ³.

Все решат три показателя

Следить надо за тремя вещами: дебиторской задолженностью OpenAI в следующем квартальном отчете 10-Q, динамикой Azure против прогнозных 45% и тем, выйдут ли Bedrock Managed Agents на общую доступность↗. Microsoft — арендодатель OpenAI, ее кредитор и держатель четверти ее акционерного капитала, а арендатор только что снял офис по соседству.