微软涨势背后：大客户欠它60亿美元，还刚搬进了亚马逊云
凭借Azure 43%的增速和对当前季度45%的指引，微软交出1998年以来最佳单季。撑起这轮涨势的10-K年报量化了背后的依赖：来自OpenAI的收入241亿美元，应收账款60亿美元；订单储备同比增长84%，剔除OpenAI后仅25%。
Vincent Jiang · 3 min read
盘面说“持久”，文件说“单一客户”
微软股价7月至9月累计上涨37.7%，创1998年以来最佳单季：Azure增速加快至43%，管理层对当前季度的增速指引为45%1。55位分析师中有53位给予“买入”或更高评级，Piper Sandler将目标价上调至610美元1。OpenAI新推出的“dots”智能体专为接入微软Agent 365打造，也为这波上涨添了一把柴113。而这轮上涨尚未定价的，是会计规则逼着微软披露的那一行：最大客户是关联方。
房东手里攥着租户的欠条
微软2026财年年报用美元数字量化了这段关系：与OpenAI各项安排带来的收入为241亿美元，约占微软3318亿美元总收入的7%；截至6月30日，OpenAI尚欠微软60亿美元23。微软同时持有OpenAI约四分之一股权，这笔股权在10月的资本重组中获得1350亿美元估值26。在同一家租户身上，微软既是供应商，又是债权人，还是股东。
订单储备增长，大头来自一家客户
据微软官方新闻稿披露，商业剩余履约义务(remaining performance obligations)达到6780亿美元，同比增长84%4。首席财务官艾米·胡德在7月的财报电话会议上表示，剔除OpenAI后，订单储备仅增长25%5。重组中OpenAI对Azure作出的2500亿美元采购承诺，解释了两个增速之间的大部分差距26。胡德给出的安全垫是：本季度环比新增订单全部来自前沿实验室以外的客户，约2000亿美元将在12个月内转化为收入5。
微软6780亿美元订单储备现已超过甲骨文与AWS
Data
| Value | |
|---|---|
| 微软 | $678B |
| 甲骨文 | $664B |
| AWS | $496B |
租客如今在亚马逊家也留了一把钥匙
据知情人士透露，4月的修订将OpenAI到2030年的收入分成支付上限定为380亿美元，而按旧条款，这部分支付最高可达1350亿美元；修订还终止了排他条款：OpenAI今后可以在任何一家云上为客户提供服务67。亚马逊今年2月同意向OpenAI投资至多500亿美元，OpenAI也在与AWS的协议上追加了1000亿美元6。9月29日和30日，双方推出Bedrock Managed Agents预览版，OpenAI的智能体完全运行在AWS内部，数据始终不离开亚马逊的云89。第三位“房东”甲骨文在单季新增300亿美元AI合同之后，订单储备达到6640亿美元10。
烧钱跑赢现金，谁来买单？
2026年前三个月，OpenAI烧掉37亿美元；据报道，该公司预计到2030年累计烧钱将接近2800亿美元2。微软却大兴土木，仿佛笃定这笔租金会一直收下去：2026财年资本开支达1159亿美元，几乎是上一财年的两倍4。
微软季度资本开支一年翻番至358亿美元
Data
| 资本开支 | |
|---|---|
| 2024年Q3 | $14.9B |
| 2024年Q4 | $15.8B |
| 2025年Q1 | $16.7B |
| 2025年Q2 | $17.1B |
| 2025年Q3 | $19.4B |
| 2025年Q4 | $29.9B |
| 2026年Q1 | $30.9B |
| 2026年Q2 | $35.8B |
另一面同样属实
营业利润增长21%，仅OpenAI股权一项就录得49.6亿美元净收益；韦德布什（Wedbush）称4月的协议是一场结构性胜利：微软拿到直至2032年的知识产权权利，近期款项的支付也得以提前47。成本端的账记在利润率上：随着扩建持续发力，微软云毛利率降至66%3。
三个看点见分晓
接下来盯住三处：下一份10-Q季报里OpenAI的应收账款、Azure对45%指引的兑现情况，以及Bedrock Managed Agents能否正式商用。微软既是OpenAI的“房东”、债主，又握有其约四分之一的股权；而这名租客，刚刚在街那头又租下一处房。
Deepdive
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