TTM avait armé un mécanisme d'autodestruction de sept semaines sur 500 millions de dollars d'obligations. Epiq a bouclé à temps.

Une obligation conçue pour disparaître

Les acheteurs des 500 millions de dollars d'obligations senior à 6,750 % nouvellement émises par TTM Technologies ont accepté une clause classique du haut rendement, mais assortie d'un délai très court : du papier conçu pour disparaître si l'acquisition d'Epiq Solutions venait à traîner ¹. L'acte d'émission du 24 septembre 2026↗ imposait le remboursement de la totalité des titres à 100 % du principal, intérêts courus en sus, si l'opération n'était pas bouclée au 15 novembre 2026, avec une prorogation automatique jusqu'au 15 mai 2027 ¹. Sept semaines de laisse pour huit ans de papier : les obligations arrivent à échéance le 1er octobre 2034 ¹.

1,6 milliard de dollars en une semaine

La mèche s'est éteinte avant terme. TTM a finalisé le rachat d'Epiq le 30 septembre↗, une opération de 1,1 milliard de dollars réglée entièrement en numéraire et financée par les obligations, un term loan A de 300 millions de dollars et un term loan B de 800 millions, crédits tirés le jour même ². Le vendeur, le fonds Vantage de Veritas Capital, avait racheté Epiq en 2022 et s'en sépare contre 1,1 milliard de dollars↗, avec Goldman Sachs comme conseiller principal ³. Le reliquat du produit de l'émission pourrait servir à rembourser la ligne de crédit renouvelable, en prévision de l'acquisition de Swiss Technology Group AG, toujours non chiffrée ¹⁷.

Les banques des deux côtés de la table

La complication se loge dans le document déposé auprès de la SEC, pas dans l'opération. Des sociétés affiliées aux souscripteurs initiaux des obligations détiennent les engagements sur le term loan B de 800 millions de dollars et, de l'aveu même du 8-K, pourraient percevoir une partie du produit de l'émission ¹. Non garanties, ces obligations viennent derrière 1,1 milliard de dollars de nouveaux crédits garantis ; elles se rangent au même niveau que les obligations à 4,000 % de TTM échéant en 2029, pour 275 points de base de plus que ce papier de même rang ¹. La rubrique 3.03 du même document restreint les dividendes et autres distributions sur le titre TTM ¹.

Qui paie : l'action, qui a hérité de l'addition

TTMI a cédé 6,9 % le 28 septembre↗, à 120,73 dollars, soit 45,5 % sous son plus haut de juin (221,47 dollars) ; le titre reste néanmoins en hausse de 71 % depuis le début de l'année ⁴. Il s'échange à 56,0 fois les bénéfices des douze derniers mois, contre une médiane de 31,0 sur cinq ans↗, mais à 18,0 fois les bénéfices attendus : un écart qui suppose des profits multipliés par près de trois ⁵.

Sur les douze derniers mois, les ventes nettes d'initiés atteignent 34,8 millions de dollars : 36,5 millions de dollars cédés, contre 1,6 million d'achats ⁵. Le directeur général Edwin Roks a fait le chemin inverse le 25 août, en achetant 10 000 actions à un cours moyen de 111,77 dollars, soit environ 1,1 million de dollars de sa poche↗ ⁶.

Tout cela retombe sur une société qui a affiché 1,004 milliard de dollars de chiffre d'affaires au deuxième trimestre, en hausse de 37,4 %, avec des ventes pour les data centers et les réseaux en progression de 91 % — et seulement 1,078 milliard de dollars de dette avant cette levée ⁷⁸.

L'autre camp du marché

Les haussiers ont leurs pièces à conviction. Selon des informations de presse, Third Point aurait pris une nouvelle participation et Bank of America une nouvelle position quelques jours avant le pricing, tandis que Needham a maintenu sa recommandation « achat » tout en abaissant son objectif de cours de 220 à 175 dollars ⁴. Avant cette levée, le levier net s'élevait à 0,9 fois↗, et TTM s'attend à ce qu'Epiq soit immédiatement relutive pour l'EBITDA ajusté, dilutive pour le résultat non-GAAP en 2027, puis relutive en 2028 ²⁷. Rien de tout cela ne paie le premier coupon : les seules obligations courent environ 34 millions de dollars d'intérêts par an ¹.

L'indice à guetter : la ligne des intérêts

Pour le troisième trimestre, TTM vise un chiffre d'affaires de 1,10 à 1,14 milliard de dollars ; quand le groupe publiera ses comptes, l'indice se lira sur la ligne des intérêts ⁷. Swiss Technology Group AG et ILFA GmbH, ticket d'entrée de TTM en Europe, étaient calées sur un bouclage au troisième trimestre et leur prix reste à fixer ⁷. La clause de remboursement est désormais lettre morte. La mèche s'est éteinte ; pas la dette.