TTM встроила в облигации на $500 млн семинедельный механизм самоуничтожения. Сделка с Epiq закрылась вовремя

Облигация, созданная, чтобы исчезнуть

Покупатели новых старших облигаций TTM Technologies на $500 млн с купоном 6,750% приняли привычную для высокодоходного рынка оговорку — только на коротком таймере: бумаги, созданные, чтобы исчезнуть, если поглощение Epiq Solutions сорвется ¹. Договор эмиссии от 24 сентября 2026 года↗ обязывал погасить каждую облигацию по 100% номинала плюс накопленный купонный доход, если сделка не закроется до 15 ноября 2026 года, с автоматическим продлением до 15 мая 2027 года ¹. Семь недель поводка на восемь лет бумаги: погашение — 1 октября 2034 года ¹.

$1,6 млрд за неделю

Фитиль погас раньше срока. TTM закрыла покупку Epiq 30 сентября↗: сделка на $1,1 млрд, полностью оплаченная деньгами, профинансирована выпуском облигаций, а также срочными кредитами (term loan) A на $300 млн и B на $800 млн; кредиты привлечены в тот же день ². Продавец — фонд Vantage компании Veritas Capital — купил Epiq в 2022 году и выходит с $1,1 млрд↗; его главный советник — Goldman Sachs ³. Остаток средств может пойти на погашение револьверной кредитной линии, взятой под покупку Swiss Technology Group AG, цена которой до сих пор не названа ¹⁷.

Банки по обе стороны стола

Подвох кроется не в сделке, а в отчете по форме 8-K. Обязательства по кредиту term loan B на $800 млн держат аффилированные структуры первоначальных покупателей облигаций, которые, как следует из самой 8-K, могут получить часть выручки от размещения ¹. Необеспеченные облигации по старшинству уступают новым обеспеченным кредитам на $1,1 млрд и стоят вровень с облигациями TTM с купоном 4,000% и погашением в 2029 году, но платят на 275 базисных пунктов больше бумаг того же ранга ¹. Пункт 3.03 того же отчета ограничивает дивиденды и иные распределения по акциям TTM ¹.

Кто платит: счет достался акционерам

28 сентября акции TTMI упали на 6,9% — до $120,73↗, что на 45,5% ниже июньского максимума в $221,47, хотя с начала года бумага все еще прибавила 71% ⁴. Акция торгуется с мультипликатором 56,0 к прибыли за последние 12 месяцев при пятилетней медиане 31,0↗, однако лишь 18,0 к прогнозной прибыли — разрыв, в котором заложен рост прибыли примерно в три раза ⁵.

Чистые продажи инсайдеров за последние 12 месяцев составили $34,8 млн: продано бумаг на $36,5 млн при покупках на $1,6 млн ⁵. Гендиректор Эдвин Рокс 25 августа пошел против общей тенденции, купив 10 тыс. акций по средней цене $111,77 — примерно за $1,1 млн собственных средств↗ ⁶.

Вся эта нагрузка приходится на компанию, которая во втором квартале показала выручку $1,004 млрд (+37,4%) при росте продаж для дата-центров и сетевого оборудования на 91%, а до нового привлечения долг составлял лишь $1,078 млрд ⁷⁸.

Другая сторона баррикад

У быков есть чем подкрепить свою позицию. По имеющимся данным, Third Point приобрела новый пакет акций, а Bank of America — новую позицию, причем за считаные дни до определения цены выпуска; аналитики Needham сохранили рекомендацию «покупать», снизив целевую цену с $220 до $175 ⁴. До нового привлечения чистый левередж составлял 0,9x↗, а TTM ожидает, что Epiq сразу станет аккретивной для скорректированной EBITDA, в 2027 году окажется разводняющей для прибыли non-GAAP, а с 2028 года — снова аккретивной ²⁷. Но ничто из этого не покрывает первый купон: по одним только облигациям ежегодно начисляется около $34 млн процентов ¹.

Главный сигнал — процентные расходы

Компания прогнозирует выручку на третий квартал в размере $1,10–1,14 млрд; когда TTM отчитается, смотреть надо будет именно на строку процентных расходов ⁷. Сделки по покупке Swiss Technology Group AG и ILFA GmbH, означающие выход TTM в Европу, планировалось завершить в третьем квартале, но их цена по-прежнему не объявлена ⁷. Оговорка о досрочном погашении осталась мертвой буквой. Фитиль сгорел, долг — нет.