アリババの800億香港ドル増資、AIの請求書が株主に回ってくる

現金の時計、9月に反転

9月29日、アリババグループの現金創出力に対する市場の見方が一転した。TIKRの推計では、今後12カ月のレバレッジドフリーキャッシュフローは6月30日時点のプラス480億元からマイナス160億元前後へ転じ、2028年3月期までプラスに戻る見通しは立っていない¹。同日、呉泳銘(ウー・ヨンミン)氏が半導体「Zhenwu V900」を発表して香港株が5.1%上昇する中、トビー・スーCFOは141万ドルの自社株売却を届け出た↗。理由は示していない。米預託証券(ADR)は107.74ドルで終え、2026年に入って26.5%下落した²¹。

香港上場以来初の増資、完了

数日後、打ち手が判明した。アリババは800億香港ドルの第三者割当増資を完了した↗。香港上場以来初めてで、純調達額は全額をフルスタックAIに充てる³⁴。7億1000万株は8月23日、1株112.70香港ドル、3.6%のディスカウントで売り出され↗、102億ドルを調達した。香港上場企業による新株発行を伴う追加公募(プライマリーフォローオン)としては過去最大の規模だ⁵⁶。

将来の利益は、約3.7%増えた株式数に分散されることになった¹。需要は想定を上回り、政府系ファンドも需要簿に名を連ねた↗にもかかわらず、株価は翌日8.51%下落して112.5香港ドルになった⁶⁴。

店がカネを払わなくなった

株式で調達するしか残された手がなかった理由は、4~6月期の決算にある。売上高は9%増の2689億5000万元と伸びた一方、純利益は75%減↗の104億4000万元に落ち込んだ⁷。1株当たり調整後利益(EPS)は8.52元で、コンセンサスの10.53元に届かず、5四半期連続の予想割れとなった⁸¹。フリーキャッシュフローはマイナス446億7000万元(前年同期はマイナス188億2000万元)と赤字が膨らんだ。設備投資が75%増の676億8000万元に拡大したためだ。現金と流動性投資は463億元減り、4745億元になった⁷。

ラボが焼くカネを、今も店が払う

カネを生み出す側が失速している。顧客管理収入は7%減ったが、同じ基準で比べると1%増。クイックコマース(即時配達型小売)の売上高が45%伸びたにもかかわらず、EC(電子商取引)事業の調整後EBITAは1%減の397億5000万元にとどまった⁷。

自分のカネを自分で稼げるセグメントは、クラウドだけだ。売上高は45%増の484億4000万元、調整後EBITAは133%増の56億3000万元だった⁷。一方、AIラボ・アプリケーション(AI Labs and Applications)は138億6000万元の損失を計上し、赤字幅は330%広がった⁷。店はいま四半期ごとに397億元を稼ぐ。だがラボは、その3分の1以上を焼いている。

コストのてこはチップが握る

呉泳銘(ウー・ヨンミン)は、AI向け設備投資は3年以内に採算が取れ、回収期間は2.5年に縮むと説明する↗。半導体子会社T-Headの自社チップが、外部から調達したチップに取って代わるためだ。3か年で3800億元の投資計画は、すでに半分が投じられた⁸。ゴールドマン・サックスは、2032年までに20ギガワットとする目標を年2000億~3000億元と試算する⁴。前世代品の3倍の速度で、2027年前半に量産に入る「Zhenwu V900」は、このカーブを、クラウドとAIの外部向け売上高で年1000億ドル超とする呉氏の目標へと曲げるはずのチップだ²。

二つの陣営、決めるのは一つの決算

アナリスト21人の評価は「モデレート・バイ」(やや買い)で、平均目標株価は187.05ドル。足元の株価は50日移動平均も200日移動平均も下回っている³。強気派の論拠は雰囲気ではなく仕組みにある。3800億元に固定された投資枠の中で、クラウド部門の調整後EBITAが133%増と雪だるま式に膨らみ続けていることだ⁷⁸。ジョー・ツァイ氏と呉泳銘(ウー・ヨンミン)氏は8月、計1530万ドル相当の自社株を買い入れた。一方、トビー・スー氏は9月29日に141万ドル分を売却した¹。7~9月期決算は昨年、11月25日の発表だった。市場コンセンサスはADS(米預託証券)1単位当たり11元前後だ¹。ここで6期連続の下振れとなれば、ツケはまだ膨らみ続けている、ということになる。