Счёт за ИИ лёг на акционеров: допэмиссия Alibaba на HK$80 млрд

В сентябре денежный поток сменил знак

29 сентября консенсус по денежным потокам Alibaba перевернулся: по оценке TIKR, свободный денежный поток с учётом долга (levered free cash flow) на ближайшие 12 месяцев опустился примерно до минус 16 млрд юаней против плюс 48 млрд юаней на 30 июня, причём положительных значений не ждут до 2028 финансового года ¹. В тот же день, когда Эдди У представил чип Zhenwu V900, а гонконгские акции подскочили на 5,1%, финансовый директор Тоби Сюй подал уведомление о продаже акций на $1,41 млн↗ — без объяснения причин, — а ADR закрылись на $107,74, потеряв 26,5% с начала 2026 года ²¹.

Первая допэмиссия в Гонконге завершена

Спустя несколько дней появился и механизм: Alibaba завершила размещение на HK$80 млрд↗ — первое с момента листинга в Гонконге, — направив каждый доллар чистой выручки на ИИ полного стека ³⁴. 710 млн акций размещены 23 августа по HK$112,7 с дисконтом 3,6%↗, что принесло $10,2 млрд — крупнейшая допэмиссия в истории компаний, представленных на гонконгской бирже ⁵⁶.

Будущие прибыли теперь делятся примерно на 3,7% большее число бумаг ¹. Спрос превысил предложение, в книге заявок — суверенные фонды↗, однако на следующий день акции упали на 8,51% — до HK$112,5 ⁶⁴.

Магазины перестали платить

Июньский квартал объясняет, почему акции остались единственным рычагом. Выручка выросла на 9%, до 268,95 млрд юаней, но чистая прибыль упала на 75%↗ — до 10,44 млрд юаней ⁷. Скорректированная прибыль на акцию составила 8,52 юаня, не дотянув до консенсуса в 10,53 юаня, — в пятый раз подряд ⁸¹. Свободный денежный поток составил минус 44,67 млрд юаней против минус 18,82 млрд годом ранее при капитальных затратах, выросших на 75%, до 67,68 млрд юаней; денежные средства и ликвидные инвестиции сократились на 46,3 млрд юаней — до 474,5 млрд ⁷.

Электронная коммерция всё ещё платит за то, что сжигает лаборатория

Источник финансирования буксует. Выручка от управления клиентами (customer management revenue) упала на 7% (в сопоставимом выражении выросла на 1%), а скорректированная EBITA электронной коммерции снизилась на 1%, до 39,75 млрд юаней, несмотря на рост выручки квик-коммерса (quick commerce) на 45% ⁷.

Облако — единственный сегмент, который окупает сам себя: выручка выросла на 45%, до 48,44 млрд юаней, скорректированная EBITA — на 133%, до 5,63 млрд юаней ⁷. «ИИ-лаборатории и приложения» (AI Labs and Applications) принесли убыток в 13,86 млрд юаней — на 330% больше, чем годом ранее ⁷. Магазин по-прежнему зарабатывает 39,7 млрд юаней в квартал; лаборатория тратит уже больше трети этой суммы.

Чип — рычаг снижения затрат

По словам Эдди У, капитальные затраты на ИИ окупятся в течение трёх лет, а срок окупаемости сократится до 2,5 года↗ — по мере замены покупных чипов собственным кремнием подразделения T-Head; половина трёхлетнего плана в 380 млрд юаней уже потрачена ⁸. Goldman Sachs оценивает цель — 20 ГВт к 2032 году — в 200–300 млрд юаней в год ⁴. Zhenwu V900, втрое более быстрый, чем предшественник, и выходящий в серийное производство в начале 2027 года, должен переломить эту кривую и приблизить компанию к цели г-на У — более $100 млрд внешней выручки от облака и ИИ в год ².

Два лагеря — всё решит один квартал

Консенсус-рейтинг 21 аналитика — «умеренная покупка» (Moderate Buy), средняя целевая цена — $187,05; сама бумага при этом торгуется ниже 50- и 200-дневных скользящих средних ³. Аргумент «быков» — механизм, а не настроение: EBITA облачного сегмента наращивается темпами 133% в рамках фиксированного бюджета в 380 млрд юаней ⁷⁸. Джо Цай и Эдди У в августе купили акции компании на $15,3 млн; Тоби Сюй 29 сентября продал бумаг на $1,41 млн ¹. Отчёт за сентябрьский квартал — в прошлом году он вышел 25 ноября — рынок ждёт с консенсус-прогнозом около 11 юаней на одну ADS ¹. Шестой промах подряд показал бы, что счёт продолжает расти.