阿里巴巴800亿港元配售完成：AI的账单正落到股东头上

现金时钟在9月转向

9月29日，市场对阿里巴巴现金创造能力的共识发生逆转：数据平台TIKR对其未来12个月杠杆自由现金流（levered free cash flow）的估计，由6月30日的正480亿元人民币转为约负160亿元，预计2028财年之前不会转正 ¹。同日，在吴泳铭发布Zhenwu V900芯片、港股大涨5.1%之际，首席财务官徐宏申报出售141万美元股票↗，未说明原因；美国存托凭证（ADR）当日收报107.74美元，2026年以来累计下跌26.5% ²¹。

在港首次配售完成

几天后，谜底揭晓：阿里巴巴已完成800亿港元配售↗，为在港上市以来的首次，净募集款项将全部投入全栈AI ³⁴。7.1亿股新股于8月23日以每股112.70港元定价，折让3.6%↗，募资102亿美元，为香港上市公司迄今最大的一笔一级市场增发 ⁵⁶。

这相当于把未来盈利摊薄到多出约3.7%的股份上 ¹。认购超出配售额度，多家主权财富基金现身买家名单↗，但次日股价仍下跌8.51%，报112.5港元 ⁶⁴。

店铺不再付账

6月当季的业绩解释了为何只剩股权这一根杠杆：营收增长9%至2689.5亿元人民币，净利润却下滑75%↗，至104.4亿元 ⁷。调整后每股收益8.52元，低于10.53元的一致预期，连续第五个季度不及预期 ⁸¹。自由现金流为负446.7亿元，上年同期为负188.2亿元，主因资本开支增长75%、达到676.8亿元；现金及流动性投资减少463亿元，至4745亿元 ⁷。

电商仍在为实验室的烧钱买单

出钱的一方正在失速。客户管理收入同比下降7%，同口径增长1%；即时零售收入增长45%，但电商板块调整后EBITA仍下滑1%，至397.5亿元 ⁷。

各板块中，只有云能自负盈亏：收入增长45%至484.4亿元，调整后EBITA增长133%至56.3亿元 ⁷。AI实验室与应用亏损138.6亿元，同比扩大330% ⁷。店铺每季度仍赚397亿元；实验室如今要花掉其中超过三分之一。

降本要靠芯片这根杠杆

吴泳铭表示，随着平头哥（T-Head）自研芯片逐步取代外购芯片，AI资本开支可在三年内实现盈亏平衡，投资回收期将缩短至2.5年↗；3800亿元的三年计划已花去一半 ⁸。高盛测算，到2032年建成20吉瓦（GW）的目标意味着每年2000亿至3000亿元的投入 ⁴。Zhenwu V900速度为上一代的三倍，将于2027年初量产，意在把这条曲线掰向吴泳铭定下的目标——来自外部客户的云与AI年收入超过1000亿美元 ²。

多空两派，一个季度见分晓

21位分析师给出的综合评级为“适度买入”（Moderate Buy），平均目标价187.05美元，而股价仍低于50日和200日均线 ³。多头的逻辑是一套机制，而非情绪：在3800亿元的固定投入上限内，云业务EBITA正以133%的速度复合增长 ⁷⁸。蔡崇信与吴泳铭8月买入1530万美元公司股票；徐宏则于9月29日卖出141万美元 ¹。上一份9月季度财报于去年11月25日发布，本次市场对每份美国存托股份（ADS）的一致预期接近11元人民币 ¹。若连续第六次不及预期，就意味着这张账单还在变大。