Baseten تحجز قدرة وحدات معالجة الرسوميات لثلاث سنوات.. وحملة سندات WhiteFiber القابلة للتحويل يتحملون الفاتورة

انتقل مجمع WhiteFiber NC-1 في ولاية كارولاينا الشمالية من مرحلة الإنشاء إلى التشغيل الفعلي من جانب العملاء في أغسطس: فقد بدأت الفوترة الأولية، وكان مقرراً أن تبلغ كامل القدرة المتعاقد عليها البالغة 40 ميغاواط مستوى الفوترة بمعدل التشغيل الكامل (Run-rate) بنهاية الشهر نفسه ². والمستأجر هو Nscale والطرف المشتري (Offtaker) ذو التصنيف الائتماني الاستثماري المرتبط به، بموجب عقد مدته عشر سنوات بقيمة نحو 865 مليون دولار ². وقفز السهم 13% في التداولات قبل الافتتاح عقب صدور النتائج ¹.

المشترون أمّنوا طاقتهم

منذ مايو، وقّعت WhiteFiber اتفاقيات سحابية جديدة متعددة السنوات تتجاوز قيمتها 540 مليون دولار↗ على مدى مددها الأولية: 165 مليون دولار على ثلاث سنوات مع Baseten مقابل 1,392 وحدة معالجة رسومية من إنفيديا طراز B300 في أونتاريو، و108 ملايين دولار مع Prime Intellect مقابل 576 وحدة من طراز VR200 في كندا، واتفاق مدته خمس سنوات في منطقة باريس يتجاوز 160 مليون دولار، إلى جانب عملية نشر بقيمة 87.5 مليون دولار في أيسلندا ²¹. وبعد النشر الكامل، يُفترض أن تتجاوز إيرادات محفظة السحابة 200 مليون دولار على أساس سنوي ².

وبدورها، تُقدم Baseten، أكبر مشترٍ يُذكر اسمه، على تأمين رأسمال جديد بتقييم 26 مليار دولار، أي ضعف قيمتها في يونيو، فيما تبقى هوامش شركات الاستدلال (Inference) الناشئة رقيقة إلى حد كبير لأن تكلفة الحوسبة ما زالت مرتفعة ⁶. فجولة Baseten التمويلية وسندات WhiteFiber القابلة للتحويل بكوبون 5% هما الصفقة ذاتها، وُقِّعت من طرفي الطاولة.

الجسر بين التوقيع والفوترة.. دين

بلغت فوترة الربع الذي شهد إبرام هذه الصفقات 28.8 مليون دولار، بارتفاع 54% على أساس سنوي، متجاوزةً إجماع المحللين البالغ 18 مليون دولار، مع خسارة صافية قدرها 0.39 دولار للسهم ¹². غير أن 12.3 مليون دولار من هذه الإيرادات كانت بنداً غير متكرر مرتبطاً بإنهاء عقد عميل سبق الإفصاح عنه ². وباستبعاده، بلغت فوترة الربع نحو 16.5 مليون دولار، أي دون التقديرات: فالتفوق على التوقعات جاء من دفعة مقابل عقد انتهى، لا من عقود قيد التشغيل.

السندات القابلة للتحويل تبتلع الفوترة

بلغت النفقات الرأسمالية 175.5 مليون دولار في الربع ذاته، فيما بلغ الدين 321 مليون دولار بنهايته ⁵. وفي 21 أغسطس، أتمت الشركة إغلاق إصدار سندات قابلة للتحويل بكوبون 5% بقيمة 310 ملايين دولار تستحق عام 2032↗ بسعر تحويل قدره 33.84 دولاراً، مع مبادلة 198.2 مليون دولار من سنداتها الأقدم المستحقة عام 2031 مقابل 118.5 مليون دولار نقداً و6.3 مليون سهم ³⁸⁹. وبذلك تقف اليوم سندات قابلة للتحويل بنحو 342 مليون دولار مقابل إيرادات ربعية مفوترة تقل عن 30 مليون دولار ³.

الفاتورة.. سعّرها السوق

هبط السهم 25.8% إلى 20.09 دولار يوم الإعلان عن العرض↗ ⁴، وأغلق عند 19.62 دولار في 25 سبتمبر، أي أقل بنسبة 42% من سعر التحويل الجديد ⁷. وكان المستثمرون الأفراد قد نبّهوا إلى السندات القابلة للتحويل السابقة البالغة 230 مليون دولار خلال يوم واحد من تفوق النتائج على التوقعات ¹. وما يزال عشرة من أصل أحد عشر محللاً يحتفظون بتقييمات تعادل الشراء، بهدف سعري متوسط يبلغ 40.82 دولار ⁷.

الدفعات المقدمة تتحمل جزءاً من العبء

البناء لا تموّله الأسهم وحدها. فقد بلغت الإيرادات المؤجلة 143 مليون دولار، معظمها دفعات مقدمة من العملاء لمشروع NC-1 وعمليات نشر السحابة. وسجّلت الأرباح المعدّلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك واستهلاك الدين (Adjusted EBITDA) رقماً موجباً قدره 5.5 مليون دولار. كما وصل 83.2 مليون دولار من التمويل على مستوى المشروع خلال الربع ². وتتفرد الإدارة بالتفاوض مع ائتلاف من المقرضين بشأن تمويل مضمون لمشروع NC-1، وتقول إنه قد لا يُبرَم بشروط مواتية أو قد لا يُبرَم على الإطلاق، كما تسوّق نموذجاً للخدمات المُدارة يموّل فيه العملاء العتاد ². فإذا دارت العجلة، فإن نقد العملاء هو ما يغطي الفترة الفاصلة، لا عدد الأسهم.

ما الذي يحسمه الربع الثالث

يضع إجماع المحللين إيرادات الربع الثالث عند 31.28 مليون دولار ⁷، في أول قراءة تكشف ما إذا كانت الفوترة بمعدل التشغيل الكامل قد تحققت. واستهدفت عمليات النشر في باريس بدء تقديم الخدمة بنهاية سبتمبر ². راقبوا الفواتير، لا التوقيعات: فمن يقدّم العتاد مسبقاً يتحمل المخاطرة حتى يُدفَع ثمنه، وهنا الدور على حاملي سندات WhiteFiber، فيما يحصد Baseten وبقية المشترون الهامش.