베이스텐, 3년치 GPU 묶어뒀다…계산서는 화이트파이버 전환사채 투자자 몫

화이트파이버의 노스캐롤라이나주 NC-1 캠퍼스는 8월 공사 단계를 끝내고 고객 배치가 본격 가동되는 단계로 넘어갔다. 초기 과금이 시작됐고 계약 물량 전체인 40MW는 그달 말까지 정상 수준(런레이트)의 과금에 오를 예정이었다 ². 입주 고객은 엔스케일(Nscale)과 이 회사의 투자등급 오프테이커(장기구매처)로, 10년 계약에 규모는 약 8억6500만달러다 ². 실적 발표가 나오자 주가는 프리마켓(장 전 거래)에서 13% 급등했다 ¹.

구매처들이 용량을 선점했다

5월 이후 화이트파이버는 초기 계약기간 기준 5억4000만달러가 넘는 다년간 신규 클라우드 계약↗을 잇따라 체결했다. ▲캐나다 온타리오에서 엔비디아 B300 GPU 1392대를 공급하는 베이스텐(Baseten)과의 3년 1억6500만달러 계약 ▲캐나다에서 VR200 576대를 놓고 맺은 프라임 인텔렉트(Prime Intellect)와의 1억800만달러 계약 ▲1억6000만달러가 넘는 파리 리전 5년 계약 ▲8750만달러 규모의 아이슬란드 배치 등이다 ²¹. 이 물량이 전부 배치되면 클라우드 포트폴리오의 연환산 매출은 2억달러를 넘어설 것으로 회사는 내다보고 있다 ².

이름이 공개된 구매처 가운데 최대 물량인 베이스텐 역시 기업가치 260억달러를 달고 자금 조달을 코앞에 두고 있다. 6월 기업가치의 두 배다. 추론(inference) 스타트업들의 마진이 얇은 건 대부분 컴퓨트 비용이 좀처럼 내려오지 않기 때문이다 ⁶. 베이스텐의 이번 조달과 화이트파이버의 5% 전환사채는 결국 같은 거래다. 책상을 사이에 두고 반대편에서 서명했을 뿐이다.

계약과 과금 사이를 잇는 다리는 빚이다

이 계약들이 체결된 분기의 과금 매출은 2880만달러로 전년 동기 대비 54% 늘었고 시장 컨센서스(1800만달러)도 넘어섰다. 주당 순손실은 0.39달러였다 ¹². 다만 매출 중 1230만달러는 앞서 공시된 고객 계약 해지 건과 묶인 일회성 매출이었다 ². 이를 빼면 분기 과금액은 약 1650만달러로 컨센서스에 못 미친다. 이번 어닝 서프라이즈를 떠받친 것은 굴러가는 계약이 아니라 끝난 계약에서 들어온 대금이다.

전환사채 잔고는 과금 매출을 압도한다

같은 분기 자본지출은 1억7550만달러로 집행됐으며 분기 말 부채는 3억2100만달러였다 ⁵. 화이트파이버는 8월21일 전환가격 33.84달러를 조건으로 2032년 만기 5% 전환사채 3억1000만달러 발행을 완료했다↗. 이 과정에서 기존 2031년 만기 전환사채 1억9820만달러를 현금 1억1850만달러와 주식 630만주로 맞바꿨다 ³⁸⁹. 이제 약 3억4200만달러의 전환사채가 분기 과금 매출 3000만달러 미만을 마주 보고 있다 ³.

시장은 청구서 값을 매겼다

발행이 발표된 당일↗ 주가는 25.8% 급락한 20.09달러로 마감했다 ⁴. 9월25일 종가는 19.62달러로, 새 전환가격보다 42% 낮은 수준이다 ⁷. 개인 투자자들은 어닝 서프라이즈가 나온 지 하루 만에 앞서 발행된 2억3000만달러 규모 전환사채에 경계등을 켰다 ¹. 애널리스트 11명 가운데 10명은 여전히 '매수'에 준하는 투자의견을 유지하고 있으며 평균 목표주가는 40.82달러다 ⁷.

짐의 일부는 선급금이 나눠 진다

구축 비용은 자기자본만으로 충당되지 않는다. 이연매출은 1억4300만달러에 달했으며, 대부분 NC-1과 클라우드 구축에 대한 고객 선급금이다. 조정 EBITDA는 550만달러 흑자를 기록했고, 분기 중에는 8320만달러의 프로젝트 단위 금융도 유입됐다 ². 경영진은 대출 컨소시엄과 NC-1 담보금융 협상을 독점적으로 진행 중이다. 회사 측은 이 거래가 유리한 조건으로 성사되지 않거나 아예 무산될 수 있다고 밝혔다. 아울러 고객이 하드웨어 비용을 부담하는 관리형 서비스(managed services) 모델을 제안하고 있다 ². 플라이휠이 돌기만 하면 계약과 과금 사이의 공백을 메우는 건 주식 수가 아니라 고객의 현금이다.

3분기가 판가름 낸다

3분기 매출 컨섨서스는 3128만달러다 ⁷. 정상 수준(런레이트) 과금에 도달했는지를 가늠할 첫 성적표다. 파리 리전 구축은 9월 말 서비스 개시가 목표였다 ². 이제 주목해야 할 것은 계약이 아니라 청구서다. 장비를 먼저 깔아 두는 쪽이 대금이 회수될 때까지 위험을 떠안는다. 그리고 그 위험을 지금 지고 있는 쪽은 화이트파이버 전환사채 투자자들이고, 베이스텐과 나머지 구매자들은 마진을 수확할 뿐이다.