Baseten зарезервировала GPU на три года. Счет оплачивают держатели конвертируемых облигаций WhiteFiber

Кампус NC-1 компании WhiteFiber в Северной Каролине в августе перешел от строительства к активному развертыванию для клиента: началось выставление первых счетов, а все 40 предусмотренных контрактом мегаватт должны были выйти на биллинг на полную мощность к концу того же месяца ². Арендатор — Nscale и ее офтейкер с инвестиционным рейтингом, контракт подписан на десять лет и примерно на $865 млн ². На предполевых торгах после публикации отчетности акции подскочили на 13% ¹.

Покупатели зафиксировали мощности

С мая WhiteFiber подписала новые многолетние облачные соглашения общей стоимостью более $540 млн↗ в рамках их первоначальных сроков: контракт с Baseten на $165 млн сроком на три года за 1392 GPU NVIDIA B300 в Онтарио, сделка с Prime Intellect на $108 млн за 576 GPU VR200 в Канаде, пятилетний контракт в регионе Парижа на сумму более $160 млн и развертывание в Исландии на $87,5 млн ²¹. После полного развертывания облачный портфель должен приносить более $200 млн выручки в пересчете на год ².

Baseten, крупнейший из названных покупателей, сама близка к привлечению капитала с оценкой $26 млрд — вдвое выше, чем в июне, а у стартапов в сфере инференса маржа тонкая во многом потому, что стоимость вычислений остается высокой ⁶. Раунд Baseten и пятипроцентные конвертируемые облигации WhiteFiber — одна и та же сделка, подписанная с разных сторон стола.

Мост между подписанием и счетами — долг

В квартале, когда были подписаны эти сделки, биллинг WhiteFiber составил $28,8 млн — на 54% больше, чем годом ранее, и выше консенсус-прогноза в $18 млн; чистый убыток — $0,39 на акцию ¹². Но $12,3 млн из этой выручки — разовая сумма, связанная с раскрытым ранее расторжением договора с клиентом ². Без нее биллинг квартала — около $16,5 млн, то есть ниже оценки: превышение обеспечил платеж по расторгнутому контракту, а не работающие контракты.

Конвертируемый долг затмевает выручку

Капитальные затраты за тот же квартал составили $175,5 млн, а долг на конец квартала — $321 млн ⁵. 21 августа компания закрыла выпуск конвертируемых облигаций на $310 млн с купоном 5% и погашением в 2032 году↗ с ценой конверсии $33,84, обменяв $198,2 млн прежних облигаций 2031 года на $118,5 млн деньгами и 6,3 млн акций ³⁸⁹. Теперь на менее чем $30 млн квартального биллинга приходится около $342 млн конвертируемых облигаций ³.

Рынок выставил счет

Акции упали на 25,8%, до $20,09, в день объявления о размещении↗ ⁴, а 25 сентября закрылись на отметке $19,62 — на 42% ниже новой цены конверсии ⁷. Частные инвесторы обратили внимание на ранее выпущенные конвертируемые облигации на $230 млн уже через день после того, как компания превзошла прогноз ¹. Десять из одиннадцати аналитиков по-прежнему присваивают бумагам рейтинги, эквивалентные «покупать»; средняя целевая цена — $40,82 ⁷.

Часть нагрузки берут на себя предоплаты

Строительство финансируется не только акционерным капиталом. Отложенная выручка достигла $143 млн — в основном это предоплаты клиентов за NC-1 и облачные развертывания. Скорректированная EBITDA оказалась положительной — $5,5 млн, а за квартал поступило проектное финансирование еще на $83,2 млн ². Менеджмент ведет с консорциумом кредиторов эксклюзивные переговоры об обеспеченном финансировании NC-1; по его словам, сделка может не состояться на выгодных условиях или не состояться вовсе. Параллельно компания продвигает модель управляемых услуг, при которой «железо» оплачивают сами клиенты ². Если маховик раскрутится, промежуток между подписанием контрактов и биллингом будут закрывать деньги клиентов, а не рост числа акций.

Что решит третий квартал

Консенсус-прогноз по выручке за третий квартал — $31,28 млн ⁷; это первая проверка того, вышел ли биллинг на полную мощность. Ввод в эксплуатацию мощностей в регионе Парижа был намечен на конец сентября ². Следить нужно за счетами, а не за подписанными контрактами: тот, кто авансирует «железо», несет риск, пока за него не заплатят. Здесь это держатели облигаций WhiteFiber — а Baseten и остальные покупатели пожинают маржу.