Baseten锁定三年GPU算力，买单的是WhiteFiber可转债持有人

WhiteFiber位于北卡罗来纳州的NC-1园区已于8月从建设期转入客户实际部署：当月启动初步计费，合同约定的全部40兆瓦容量预计于月底前达到满负荷计费（run-rate billing）状态²。园区租户为Nscale及其投资级承购方，合同期十年，金额约8.65亿美元²。财报发布后，WhiteFiber股价盘前上涨13%¹。

买家锁定了算力

自5月以来，WhiteFiber已新签多份多年期云服务协议，按初始合同期计算总金额超过5.4亿美元↗：其中与Baseten签订三年期合同，金额1.65亿美元，在安大略省部署1,392块英伟达B300 GPU；与Prime Intellect签订1.08亿美元合同，在加拿大部署576块VR200 GPU；巴黎地区一份五年期合同金额超过1.6亿美元；另有一项8,750万美元的冰岛部署项目²¹。全部部署完成后，云业务组合的年化收入预计将超过2亿美元²。

最大的具名买家Baseten，自身也即将完成估值260亿美元的新一轮融资，较6月时的估值翻了一番；推理初创企业的利润率之所以微薄，很大程度上是因为算力成本居高不下⁶。Baseten的这轮融资与WhiteFiber发行的5%可转债，实为同一笔交易，只不过双方是在谈判桌的两端签的字。

衔接签约与计费的，是债务

这些新合同集中落地的当季，WhiteFiber计费收入为2,880万美元，同比增长54%，高于1,800万美元的分析师一致预期；当季每股净亏损0.39美元¹²。不过，其中1,230万美元属于一次性收入，与此前披露的一项客户终止合同有关²。剔除这项收入，当季计费约1,650万美元，反而低于预期：撑起这次超预期的，是一份已经终止的合同带来的付款，而不是仍在履约的合同。

可转债规模远超计费收入

同一季度，WhiteFiber资本开支达1.755亿美元，季末债务为3.21亿美元⁵。8月21日，公司完成3.1亿美元票面利率5%、2032年到期的可转债发行↗，转股价为33.84美元，并以1.185亿美元现金加630万股股票，换回1.982亿美元2031年到期的旧可转债³⁸⁹。如今，约3.42亿美元可转债对应着不足3,000万美元的季度计费收入³。

市场为这笔账定了价

发行公告当日↗，股价下跌25.8%，至20.09美元⁴；9月25日收于19.62美元，较新转股价低42%⁷。业绩超预期公布后一天之内，散户便已点出此前2.3亿美元的可转债¹。11位分析师中，仍有10位维持相当于“买入”的评级，平均目标价为40.82美元⁷。

预付款分担部分压力

数据中心的建设并非全靠股权融资。递延收入达到1.43亿美元，其中大部分是客户为NC-1和云部署支付的预付款；调整后EBITDA为正，达550万美元；当季还获得了8320万美元的项目层面融资²。管理层正与一家贷款银团就NC-1的有担保融资展开排他性谈判，公司称这笔融资可能无法以有利条款达成，甚至可能根本无法达成；同时还在推介一种由客户出资购置硬件的管理服务模式²。如果飞轮真能转起来，填补这段空窗的将是客户现金，而不是增发的股份。

第三季度见分晓

第三季度营收的一致预期为3128万美元⁷，这是检验满负荷计费是否兑现的第一份成绩单。巴黎部署的目标是9月底投入服务²。要盯的是账单，而不是签约：谁垫资买下这些机器，在货款付清之前，风险就压在谁头上——眼下这个角色由WhiteFiber的可转债持有人扮演，而Baseten和其他买家则坐收利润。