美银给予PayPal卖出评级：目标价53美元，比董事会回绝的60.5美元收购要约低7.5美元
美国银行10月15日恢复对PayPal的覆盖，给予“跑输大盘”（Underperform）评级——在该行体系中相当于卖出——目标价定为53美元，理由是把处理业务Braintree与品牌结账按钮分开运营，将迫使PayPal在流失商户与牺牲利润率之间做出选择。同日，PayPal宣布与AI购物应用Glance达成独家结账合作，谷歌也在搜索中推出自家购物车，“AI智能体（AI agent）购物时由谁的钱包付款”这场争夺战就此打响。
Vincent Jiang · 3 min read
美国银行−0.91% — 美国银行, down 0.91 percent today分析师马修·奥尼尔（Matthew O'Neill）10月15日恢复对六家支付公司的评级覆盖，PayPal−1.41% — PayPal, down 1.41 percent today与Fiserv+0.49% — Fiserv, up 0.49 percent today一同落在了垫底一档：Fiserv是最后一家仍同时经营银行处理与商户处理业务的大型处理商，两家均获“跑输大盘”评级，即该行体系中相当于卖出的评级1。FIS、Global Payments−2.65% — Global Payments, down 2.65 percent today和Toast−2.86% — Toast, down 2.86 percent today获“买入”评级1。奥尼尔称PayPal便宜，估值约为近期盈利的九倍，但仍认为“几乎没有能放缓侵蚀的因素”1。
同日，PayPal宣布成为Glance内唯一的原生结账选项。Glance由科技集团InMobi支持，预装在逾6000万部手机和联网电视上2。谷歌也于10月15日在美国上线通用购物车：这款购物车嵌入搜索和Gemini应用，覆盖600亿条商品信息，支付由谷歌的Google Pay完成3。
竞购方离场，底价随之消失
支付软件公司Stripe与私募股权公司安宏资本（Advent International）7月提出以每股60.5美元现金收购，在约500亿美元银行承诺融资的支持下，对PayPal估值约530亿美元，支付公司Block也随同投入股权资金4。PayPal董事会坚持要更高价格，财团于8月28日退出，股价一度下挫16%，跌至53.74美元左右5。而奥尼尔的目标价，如今比已不复存在的“底价”还要低7.5美元——这家公司2021年巅峰时市值约3560亿美元5。
Braintree暗藏的陷阱
Braintree是PayPal的非品牌处理业务，靠低价换取交易量；利润则藏在品牌结账按钮里。前惠普−2.76% — 惠普, down 2.76 percent today首席执行官恩里克·洛雷斯今年3月接掌PayPal后，将公司拆分为结账业务、处理业务以及个人对个人支付应用Venmo，并自2027年起单独披露分部业绩6。美银预计，拆分会让Braintree的定价暴露出来：提价，商户可能弃用结账按钮；不提价，利润率继续流失7。
第二季度已初见端倪。总支付额增长10%，至4864亿美元，但交易利润额（transaction margin dollars）仅增1%，交易利润率降至44.9%；品牌结账增长2%，处理业务交易量增长13%6。过去八个季度，营收增速均落在1.2%至7.3%的区间8。
PayPal营收增速两年来始终在1.2%至7.3%之间徘徊
Data
| 营收同比增速 | |
|---|---|
| 2024年三季度 | 5.8% |
| 2024年四季度 | 4.2% |
| 2025年一季度 | 1.2% |
| 2025年二季度 | 5.1% |
| 2025年三季度 | 7.3% |
| 2025年四季度 | 3.7% |
| 2026年一季度 | 7.2% |
| 2026年二季度 | 4.8% |
PayPal利润引擎仅增2%，低利润率处理业务却增13%
Data
| 2026年二季度总支付额增速 | |
|---|---|
| 品牌结账 | 2% |
| Braintree处理业务 | 13% |
| Venmo | 14% |
研报未计价的战争
这份研报对钱包本身只字未提。PayPal存有支付凭证的账户超过4亿个，而Stripe旗下Link钱包约有3亿，Shopify−5.47% — Shopify, down 5.47 percent today的Shop Pay为2.5亿9。截至6月底，PayPal活跃账户达4.39亿6。
Link和Shop Pay已经在为Meta−4.28% — Meta, down 4.28 percent today的Muse助手以及另一款AI智能体Instinct处理支付，常见做法是发行一次性虚拟卡代消费者购买，把消费者与商户之间的关系一刀两断9。Muse于9月8日上线，内置钱包是Link；PayPal的合作晚了两周，到9月22日才宣布6。PayPal的回击于10月15日落地：拿下Glance内的独家原生结账2，并跻身谷歌−2.89% — 谷歌, down 2.89 percent today智能体支付协议60多家合作伙伴之列——不过在通用购物车里，实际收款的是Google Pay3。
PayPal在智能体结账中的唯一优势：规模最大的存卡钱包
Data
| Value | |
|---|---|
| PayPal | 400M |
| Stripe Link | 300M |
| Shopify Shop Pay | 250M |
第二幕仍缺一个数字
支付公司VGS首席战略官特里·安杰洛斯（Terry Angelos）为风投机构a16z旗下刊物撰写了《钱包大战》（Wallet Wars）一文，文中坦言：“或许智能体能给PayPal带来第二幕，因为最终胜出的钱包，并不需要最漂亮的结账体验”9。触达是真的，数字还没有：与Muse的合作和与Glance的整合均未披露收入，管理层预计智能体支付要到2028年才会有实质意义，而美银定价的，是以月计的侵蚀6。
10月27日见分晓
PayPal将于10月27日发布第三季度业绩，管理层自己9月给出的指引是品牌结账增长1%至2%6。要盯住一个分化点：经AI智能体完成的购买，究竟会计入品牌结账支付额，还是让Braintree更便宜的处理业务继续跑得更快。
Deepdive
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