وعد «برودكوم» بـ230 مليار دولار من الذكاء الاصطناعي مستأجر من ستة عملاء... والسهم يتداول على هذا الأساس

افتتح هوك تان المؤتمر الهاتفي لإعلان النتائج في 2 سبتمبر/أيلول↗ بأرقام قياسية في الإيرادات والأرباح التشغيلية والتدفق النقدي الحر ¹. بلغت إيرادات الربع الثالث من السنة المالية 29.59 مليار دولار بنمو 86 بالمئة، كان منها 16.7 مليار دولار من رقائق الذكاء الاصطناعي التي نمت 221 بالمئة ²³. ومدّ تان منحنى الذكاء الاصطناعي إلى 115 مليار دولار في السنة المالية 2027 و230 مليار دولار في 2028 ¹². ومع ذلك يتداول السهم عند نحو 353 دولاراً، منخفضاً عن قمته بنسبة 29 بالمئة ⁴.

ست ميزانيات تدفع الرسوم

كل دولار على هذا المنحنى مستأجر من ستة عملاء للرقائق المخصصة هم: جوجل، وميتا، وأوبن إيه آي، وأنثروبيك، وبايت دانس، وفوجيتسو ⁵. يمتد اتفاق جوجل الخاص بشرائح TPU حتى ما يصل إلى عام 2031، بقيمة «عدة عشرات المليارات من الدولارات» من المعالجات سنوياً، على حد وصف تان ¹⁶. وتنشر أنثروبيك هذا العام جيجاواطاً واحداً من شرائح Ironwood، و5 جيجاواط من TPU 8i في 2027، مع 10 جيجاواط أخرى في مرمى البصر، بما يكفي لتصبح أكبر عملاء برودكوم لشرائح XPU ¹²⁶.

بدأت شحنات شريحة Jalapeno الخاصة بأوبن إيه آي خلال الربع، فيما بلغت شريحة الجيل الثاني مرحلة الإرسال إلى التصنيع (tape-out)، وشرعت شريحة MTIA المعجِّلة من ميتا في شحنات الإنتاج ¹². أما أبل فهي ميزانية سابعة، لكنها ليست ميزانية XPU: التزام يفوق 30 مليار دولار يمتد حتى 2031↗ يغطي الرقائق المخصصة والتقنيات اللاسلكية والشبكات المحيطة بشريحة خادم Baltra المتأخرة ⁷.

بقيمة تتراوح بين 20 و30 مليار دولار من محتوى برودكوم في كل جيجاواط، تكون الجيجاواط ذاتها هي التوقع ¹. فرقم 230 مليار دولار ليس توقعاً لسوق الرقائق، بل توقعاً يتعلق بست ميزانيات.

الهروب من إنفيديا يصبح منتجاً معروضاً للبيع في 24 سبتمبر

بدأت جوجل بيع شرائح TPU خارج سحابتها الخاصة، لتحوّل بذلك الهروب من هوامش ربح إنفيديا إلى منتج تجاري ⁸. وبدأت برودكوم شحنات الإنتاج من شرائح TPU 8i في 2 سبتمبر، وتتوسع في الكميات خلال الربع الجاري ⁸. وتقدّر مورغان ستانلي المبيعات المباشرة لشرائح TPU عند 84 مليار دولار في 2027 و108 مليارات دولار في 2028↗، فيما قدّرت بايبر ساندلر (Piper Sandler) مبيعات عام 2028 عند 104 مليارات دولار في 28 سبتمبر↗ ⁸⁹. وبحسابات بايبر ساندلر، فإن الجيجاواط المخصصة لأنثروبيك وحدها تعني 105 مليارات دولار في 2027 و210 مليارات دولار في 2028 شريطة أن تُبنى القدرات اللازمة ⁹.

بكين تعثر على عدّاد الرسوم

قضت هيئة الإشراف على الأصول المملوكة للدولة في الصين أسابيع في مسح مراكز البيانات المدعومة من الدولة↗، وعثرت على مفاتيح الشبكات من برودكوم في ما يصل إلى 90 في المئة منها؛ وقد يتبع ذلك توجيه غير رسمي بتقليص استخدامها، وهي المعاملة ذاتها التي تستبعد إنفيديا فعلاً ¹⁰¹¹. وحدّدت إدارة الشركة شبكات الذكاء الاصطناعي عند نحو 40 في المئة من إيرادات أشباه الموصلات للذكاء الاصطناعي ⁵. وتتسابق شريحة Zhenwu V900 من علي بابا وشريحة Ascend 960 من هواوي لسد فجوة الصين في القدرات الحاسوبية ¹².

الخصم هو دفتر الحسابات

على الجانب الآخر من الصفقة يقف حملة الأسهم. ارتفع السهم بنحو 6 في المئة في 2026 مقابل 12 في المئة لمؤشر ستاندرد آند بورز 500، على خلفية أرباح أعلى بنحو 43 في المئة مما كانت عليه عند مطلع يناير ²⁴. ويبلغ متوسط السعر المستهدف من المحللين 533 دولاراً، أي أعلى بنسبة 50 في المئة من السعر الحالي ⁴. ويبدو ذلك خصماً في ثمن نمو يمكن لحفنة من العملاء إلغاؤه، وتستطيع جهة تنظيمية ضبط عدّاده، غير أن لا شيء يوضح كيف تتوزع نسبة الـ29 في المئة بين مخاطر التركز وبكين ومخاوف الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي.

ما الذي يسدّ الفجوة؟

المتفائلون يملكون الأدلة. بلغت حجوزات الربع الثاني 30 مليار دولار مقابل شحنات بقيمة 10.8 مليار دولار، والعرض، لا الطلب، هو القيد الحاسم ⁴⁵. وحكمان ينتظر صدورهما خلال أسابيع: نتائج الربع الرابع من السنة المالية في مواجهة توجيهات الشركة بإيرادات 34.8 مليار دولار التي تقع أدنى قليلاً من إجماع المحللين، وحكم هيئة الإشراف على الأصول المملوكة للدولة (ساساك) في بكين ²⁴¹⁰. أما الحكم الثالث فيستغرق وقتاً أطول: هل تبقى ضمانات القيمة المتبقية (residual value guarantees) التي قد تمنحها برودكوم لمختبرات الذكاء الاصطناعي، على حد تعبير مديرها المالي، منخفضة المخاطر ¹.