브로드컴의 2300억달러 AI 약속은 고객 6곳에게서 빌려온 것…주가도 안다

톡 탕 브로드컴 최고경영자(CEO)는 9월 2일 실적 발표 컨퍼런스콜↗을 매출·영업이익·자유현금흐름(FCF) 사상 최대 기록으로 시작했다¹. 회계 3분기 매출은 전년 동기 대비 86% 증가한 295억9000만달러였고, 이 가운데 AI 반도체가 221% 늘어난 167억달러를 차지했다²³. 톡 탕이 그린 AI 매출 곡선은 2027 회계연도 1150억달러, 2028 회계연도 2300억달러까지 뻗어 있다¹². 그런데도 주가는 353달러 안팎에 머물러 있다. 고점 대비 29% 낮은 수준이다⁴.

통행료는 여섯 장의 재무제표가 낸다

그 곡선에 얹힌 달러는 한 푼 한 푼 모두 커스텀 칩 고객 6곳에게서 빌려온 것이다. 그 여섯은 구글, 메타, 오픈AI, 앤스로픽, 바이트댄스, 후지쯔다⁵. 구글과의 TPU 협약은 최대 2031년까지 이어진다. 톡 탕의 표현을 빌리면 매년 '수백억 달러' 규모의 프로세서다¹⁶. 앤스로픽은 올해 아이언우드(Ironwood) 1기가와트를, 2027년에는 TPU 8i 5기가와트를 배치한다. 가시권에는 추가로 10기가와트가 더 있다. 브로드컴의 최대 XPU 고객이 되기에 충분한 물량이다¹²⁶.

오픈AI의 '할라피뇨(Jalapeno)'는 이번 분기에 출하됐다. 2세대 칩은 테이프아웃(tape-out) 단계에 들어갔고 메타의 MTIA 가속기는 양산 출하를 시작한다¹². 애플은 일곱 번째 재무제표다. 다만 XPU를 위한 재무제표는 아니다. 일정이 밀리는 '발트라(Baltra)' 서버 칩을 둘러싼 커스텀 칩·무선·네트워킹 분야의 2031년까지 이어지는 300억달러가 넘는 약정↗이 그 내용이다⁷.

기가와트당 브로드컴 몫은 200억~300억달러다. 그러니 그 전망이란 결국 기가와트 수에 지나지 않는다¹. 2300억달러는 칩에 관한 전망이 아니다. 재무제표 여섯 장에 관한 전망이다.

탈출구, 9월 24일 판매 개시

구글이 자체 클라우드 바깥으로 TPU 판매를 시작했다. 엔비디아 마진에서 벗어나려던 탈출구를 이제 시판 제품으로 내놓은 것이다⁸. 브로드컴은 9월 2일 TPU 8i 양산 출하를 시작했고 이번 분기에 물량을 키운다⁸. 모건스탠리는 직접 판매 TPU 매출을 2027년 840억달러, 2028년 1080억달러로 추산한다↗. 파이퍼샌들러는 9월 28일 2028년 매출을 1040억달러로 전망했다↗⁸⁹. 파이퍼의 산수를 적용하면 앤스로픽의 기가와트만으로 2027년 1050억달러, 2028년 2100억달러가 나온다. 물론 그만한 설비가 실제로 들어선다면이다⁹.

베이징이 계량기를 발견했다

중국 국유자산감독관리위원회(국자위)는 수 주에 걸쳐 국유 데이터센터 대상 조사↗를 벌였고, 이들 시설의 최대 90%에서 브로드컴 스위치를 발견했다. 사용 축소를 종용하는 비공식 지침이 뒤따를 수 있다. 엔비디아가 이미 겪은 바로 그 대우다¹⁰¹¹. 경영진 추산으로 AI 네트워킹은 AI 반도체 매출의 40% 안팎이다⁵. 알리바바의 Zhenwu V900과 화웨이의 Ascend 960은 중국의 컴퓨트 공백을 메우려는 경쟁을 벌이고 있다¹².

할인폭이 곧 장부다

이 거래의 반대편에는 주주들이 앉아 있다. 주가는 2026년 들어 약 6% 올랐다. 같은 기간 S&P500은 12% 뛰었다. 실적이 연초보다 대략 43% 나아진 상황에서 나온 성적이다²⁴. 애널리스트 평균 목표주가는 533달러로 현재 주가의 1.5배다⁴. 이는 고객 몇 곳이 취소할 수 있고 규제 당국이 계량기로 재고 갈 수 있는 성장에 붙은 할인으로 보인다. 다만 그 29%를 고객 집중, 베이징, AI 캐펙스 불안 사이로 쪼개줄 잣대는 없다.

간극을 좁힐 변수

강세론자들에게도 근거는 있다. 2분기 수주는 300억 달러로 출하액 108억 달러를 훌쩍 웃돌았다. 걸림돌은 수요가 아니라 공급이다⁴⁵. 판정 두 개는 몇 주 안에 나온다. 하나는 회계 4분기 실적으로, 컨센서스를 조금 밑도는 348억 달러 가이던스와 맞서는 자리다. 다른 하나는 베이징에서 내려질 국자위의 결정이다²⁴¹⁰. 세 번째는 더 오래 걸린다. 브로드컴이 AI 랩에 제공할 수 있는 잔존가치 보증이 최고재무책임자(CFO)의 말대로 '저위험' 수준을 유지할 수 있을지 여부다¹.