ضمان «برودكوم» لرقائق «أنثروبيك» يحصل أخيراً على سعر سوقي: 275 نقطة أساس
سُعّر قرض بقيمة 35 مليار دولار لتمويل رقائق «أنثروبيك» بفارق 275 نقطة أساس بين وجود الدعم الائتماني من «برودكوم» وغيابه. نشرة إصدار مختبر الذكاء الاصطناعي تُلزم «برودكوم» بعقود إيجار بقيمة 161.2 مليار دولار، فيما يحدد طرح عام أولي في منتصف نوفمبر خياره: تحويل قرض الـ42 مليار دولار إلى أسهم، أو الاحتفاظ بالدين.
Vincent Jiang · 3 min read
سعر توقيع صانع الرقائق
توقيع برودكوم يساوي 275 نقطة أساس 13. الحزمة البالغة 35 مليار دولار التي أبرمتها أبولو وبلاكستون في يونيو لتوسيع قدرات الحوسبة لدى أنثروبيك على رقائق «برودكوم» سُعّرت على نحوين: الشرائح العليا الحاملة لدعم «برودكوم» الائتماني تعطي عائداً نحو 5.75 في المائة، والشرائح الأدنى الخالية منه 8.5 في المائة 1. الرقائق نفسها، والعميل نفسه، وعقود الإيجار ذاتها الممتدة عشر سنوات. والمتغير الوحيد هو من يتحمل الخسارة.
في العمق يدور نزاع حول المدة التي تظل فيها الرقاقة تدرّ المال. جنسن هوانغ يقول إنها قد تصل إلى عشر سنوات، وكبار شركات الحوسبة السحابية يفترضون نحو ست سنوات، فيما يرى مايكل بوري أنها سنتان إلى ثلاث 3. لا شيء في أي من الوثائق المودعة يحسم المسألة؛ فالفارق بين السعرين هو الجدل نفسه، لكن بلغة الأرقام.
بوقوف «برودكوم» خلفها تقترض الرقائق عند 5.75%، ومن دونه عند 8.5%
Data
| Value | |
|---|---|
| دين «أنثروبيك»، الشريحة الأدنى | 8.5% |
| معالجات «كورويف» الرسومية + عقد «ميتا» | 5.9% |
| دين «أنثروبيك»، الشريحة العليا | 5.75% |
ما تُقرّ به وثائق «أنثروبيك» نفسها
لطالما استندت الديون المضمونة بالرقائق إلى العقود لا إلى السيليكون. قرض كورويف البالغ 8.5 مليار دولار والمضمون بمعالجات الرسوميات حصل على تصنيف A3 وتسعير نحو 5.9 في المائة لأن مدفوعات ميتا تقف خلفه 3.
تعرض نشرة الإصدار السرية الخاصة بـ«أنثروبيك»، المودعة في يونيو ولا تزال غائبة عن منصة «إيدغار» (EDGAR) التزامات بقدرات الحوسبة تمتد عشر سنوات لا تقل قيمتها عن 518 مليار دولار، نحو 80 في المائة منها غير قابلة للإلغاء أو مستحقة الدفع سواء عملت الأجهزة أم توقفت 4. وتُعد التزامات «برودكوم» من عقود الإيجار البالغة 161.2 مليار دولار أكبر بند منفرد في الوثائق المودعة، متقدمة على جوجل وأمازون ومايكروسوفت 4.
«برودكوم» تملك أكبر بند منفرد في فاتورة حوسبة «أنثروبيك» البالغة 518 مليار دولار
- Estimate
Data
| Value | |
|---|---|
| برودكوم (عقود إيجار) | $161.2B |
| جوجل | $111.1B |
| أمازون | $110B |
| xAI (حتى) (estimate) | $84.5B |
| مايكروسوفت | $31.4B |
وفي أعلى عقود الإيجار يقع السند القابل للتحويل بقيمة 42 مليار دولار الذي وافقت «برودكوم» على منحه، أي ما يعادل نحو ثلث عقد استئجار لقدرات معالجات TPU مدته خمس سنوات بقيمة 125.2 مليار دولار؛ ويمكن تحويل هذه الصكوك إلى أسهم في «أنثروبيك»، ولا يُتوقع بيع أي منها قبل الطرح العام الأولي 5. وأودعت «أنثروبيك» أموالاً نقدية في حساب مقيّد لمصلحة «برودكوم» في أبريل، فيما تنبّه الوثائق نفسها إلى «تضارب مصالح محتمل» ينشأ عن هذا الدور المزدوج 5. وأي تعثر في السداد سيؤدي إلى تسريع استحقاق جزء من عقود الإيجار وإلى إغلاق التسهيل 5.
عميل واحد في مقابل عام من الإيرادات
تجمع «برودكوم» الآن 60 مليار دولار إضافية: فالبنوك تحتفظ بخطابات تفويض لتوزيع شريحة عليا مضمونة بقيمة 42 مليار دولار، بينما تتولى «بلاكستون» قيادة شريحة أدنى بقيمة 18 مليار دولار بمساهمة 9 مليارات دولار من رأس مالها الخاص 7. وسيضاعف ذلك إجمالي الدين تقريباً ليبلغ نحو 126.5 مليار دولار، بينما يقف رهان بقيمة 102 مليار دولار على «أنثروبيك» في مواجهة نحو 106 مليارات دولار من الإيرادات المتوقعة للسنة المالية 2026 8.
الرهان على «أنثروبيك» يعادل تقريباً عاماً كاملاً من إيرادات «برودكوم»
- برودكوم، مليارات الدولارات
- Estimate
Data
| برودكوم، مليارات الدولارات | |
|---|---|
| الرهان على «أنثروبيك» | $102B |
| الإيرادات المتوقعة للسنة المالية 2026 (estimate) | $106B |
| إجمالي الدين بعد جولة التمويل (estimate) | $126.5B |
«إنفيديا تستثمر حجماً هائلاً من ميزانيتها العمومية، وبرودكوم مضطرة إلى أن تحذو حذوها»، كما قال محلل «سيبورت» جاي غولدبرغ 5. فآلة التمويل التي أطلقتها «إنفيديا» في 10 أغسطس بالتعاون مع ست شركات لإدارة الأصول تحرّك أكثر من 500 مليار دولار من رؤوس أموال الأطراف الثالثة، والمقرضون يطالبون بالفعل بضمانات أقوى من تلك التي عرضتها صيغتها الأولية 93.
توقعات كبيرة وحقوق راسخة
السيناريو المتفائل قائم فعلاً: «أنثروبيك» ستصبح العام المقبل أكبر عملاء قدرات الحوسبة لدى «برودكوم»، وتتوقع الأخيرة نحو 230 مليار دولار من إيرادات أشباه الموصلات للذكاء الاصطناعي في السنة المالية 2028، فيما يقدّر المحللون إجمالي الإيرادات بنحو 272 مليار دولار 58. وعقود الإيجار غير قابلة للإلغاء إلا في حالة التخلف عن السداد، وهو ما يمنح «برودكوم» حقوقاً دائنة راسخة 4. لكن الضمان ينقل المخاطر، ولا يمحوها.
قرار منتصف نوفمبر
تصل «أنثروبيك» إلى إدراج قد يحدث وفق ما ورد في موعد مبكر يصل إلى منتصف نوفمبر، وبتقييم يقارب تريليوني دولار ومعها إيرادات الربع الثاني البالغة 11.6 مليار دولار، وأول ربح تشغيلي معدّل إيجابي تسجّله 1086. ويمكن تحويل السندات إلى أسهم عند الإدراج، والقرار في ذلك يعود إلى «برودكوم» 510. فإن حوّلتها إلى أسهم عند تقييم تريليوني دولار، أصبحت تملك حصة من أكبر عملائها؛ وإن احتفظت بالدين، بقيت الدائن الأعلى مرتبة لعميلٍ من شأن تباطؤه أن يخفض قيمة الرقائق ذاتها التي تشكّل ضمان القرض. فالرهن يبلغ أقصى قيمته ما دامت «أنثروبيك» تشتري، وأدناها في اليوم الذي تتوقف فيه عن الشراء.
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
