Coinbase与Robinhood旗下期货经纪商持有客户隔离资金5.81亿美元，超过六家美国零售外汇交易商合计的4.7亿美元

今年1月，两家经纪商的客户资金池首次反超六家外汇交易商的总和。FM Intelligence是Finance Magnates旗下的研究部门，长期追踪美国商品期货交易委员会（CFTC）的月度申报文件↗。据其统计，Coinbase▼−0.54% — Coinbase, down 0.54 percent today与Robinhood·−0.01% — Robinhood, down 0.01 percent as of its last quote旗下的期货经纪商，所持客户隔离资金已超过全部六家注册美国零售外汇交易商的总和¹。到8月，这一数字达5.814亿美元，而六家外汇交易商合计为4.7亿美元¹。两年前，这两家承接零售保证金业务的持牌期货经纪商（FCM）合计持有不过4030万美元¹。

一项让在位者受益的规则

10月5日，CFTC发布一份涉及《加密资产交易条例》与《加密资产市场条例》的预先通知↗¹⁴。根据这份通知，零售加密货币贷款将只能经由期货经纪商或由其担保的银行开展，通知本身并未设定杠杆率¹⁵。通知还征询意见：保证金应交由清算所还是美国全国期货协会（NFA）负责，后者这一行业自律组织将外汇交易杠杆上限设定为50倍¹⁴。

律师事务所Lowenstein Sandler把这份通知解读为一道护城河。该所在客户提示中写道，规则一旦落地，"还可能提升现有DCM、FCM及其他注册资质的价值"——正是这部规则将依托的交易所与期货经纪牌照⁴。8月，Coinbase Financial Markets持有客户隔离资金3.469亿美元，Robinhood Derivatives持有2.345亿美元；而Kraken旗下的NinjaTrader Clearing——Kraken以15亿美元收购的这家CFTC注册期货经纪商——持有5.865亿美元¹⁸。如今，仅Kraken旗下这家子公司坐拥的客户资金，就已超过全部美国零售外汇交易商的总和¹。

Coinbase与Robinhood早已建成这条渠道

10月11日，Coinbase首席执行官布莱恩·阿姆斯特朗宣布Deribit整合完成：美国及国际衍生品，共用同一抵押品池²。Deribit正是Coinbase于2025年8月以约29亿美元收购的加密期权交易所³。Coinbase表示，根据CFTC于5月发布的指引，Coinbase Financial Markets已成为首家能将美国客户接入全球衍生品流动性的受美国监管的期货经纪商；客户余额已于10月1日完成迁移，美国零售期权业务预计今年晚些时候上线⁹¹⁰³。

对Coinbase的投资者而言，利害所在是这套衍生品体系，而非现货交易所：新规的收益将落在阿姆斯特朗刚刚建成的衍生品业务上，目前尚无信源量化这笔收入的规模。Robinhood走的是同一条路。9月29日，该公司通过旗下在CFTC注册的期货经纪商Robinhood Derivatives推出永续期货，即无到期日的合约↗，比特币和以太坊杠杆最高可达10倍⁷；欧洲的杠杆上限则只有2倍¹。

对比有局限，新规未必能落地

这场对比存在局限：期货经纪商的客户资金余额涵盖所有期货客户，并非只有加密客户；外汇数据则仅统计零售业务¹。这项规则也可能永远不会落地生效。律师雷纳托·马里奥蒂（Renato Mariotti）认为CFTC的这一解读颇为巧妙，但他警告说，2024年最高法院在Loper Bright案中的判决终结了司法对行政机构的尊让，此后法院对监管机构的解释不再那么顺从，可能不会认可这一解读⁶。这条路径属于自愿参与；而随着加密市场结构法案《CLARITY法案》9月15日以49票对50票未获通过，国会也已抽身而去⁶。

输家本就在萎缩。零售外汇交易商的资金余额较2015年8月的水平低15%，六家中——嘉盛集团（Gain Capital）与安达（OANDA）两家——合计持有剩余资金的71%¹。监管围栏之外，两家离岸白标服务商6月因允许离岸品牌向美国客户出售杠杆交易，缴纳了250万美元罚款¹。

12月见分晓

意见征询将于12月14日截止¹。CFTC主席迈克尔·塞利格表示，他希望建立能够“事前预防、而非仅仅事后追诉”↗FTX一类骗局的规则⁵。下一期月度申报将显示，这三家加密公司旗下的经纪商是否会继续拉开与六家已持续萎缩十年的外汇交易商之间的差距¹。