DeepSeek、売上高倍増で10億ドル突破――つけを回す先は議決権ゼロの投資家

梁文鋒は投資家に新たな数字を示した。DeepSeekの年換算の売上高（ランレート）が10億ドルを突破したという。数か月前の2倍以上のペースだ¹²³。ランレートは現在のペースが今後12か月続いた場合に得られる収入を投影した指標で、計上済みの売上高ではない³。倍増の一因は需要ではなく価格にある。同社はモデルの価格を2.3～4.5倍に引き上げていた³。

このラウンドが買うのは次のモデル学習だ

同じ会合では、より多くを物語る数字も並んだ。DeepSeekの計算資源（コンピュート）の7割超は今も新モデルの学習に充てられており、収入を生む顧客への提供は3割未満にとどまる³。現在締結が進む第2ラウンドは、10月末までに評価額5000億元（約750億ドル）で500億元（74億5000万ドル）を調達することを目指す³⁴⁵。このラウンドは7月に一度中断した後、8月に80億ドル近くの規模で再開↗された。使途は計算資源、モデル開発、人材とされる⁴⁵。この価格で投資家が支払うのは、創業者が明かしたばかりのランレートの約75倍になる³⁴。

議決権ゼロ、5年のロックアップ、84％は梁氏のもの

6月に実施された初の外部ラウンドでは、投資後評価額（ポストマネー）500億ドル超で約74億ドル↗を調達した。このうち梁文鋒自身が200億元、テンセントが100億元、CATL（寧徳時代）が50億元を出した⁵。外部出資者が購入したのは梁氏が支配する有限責任組合（リミテッド・パートナーシップ）の持分で、5年間のロックアップと議決権ゼロが付く。政府系AIファンドは直接出資しており、議決権を持ちながらロックアップがない唯一の出資者だ⁶。梁氏は経済的利益の約84％とほぼ完全な支配権を握るとされる¹。中信証券は年内開始を目指す科創板（STAR市場）での上場準備↗を任されており、規模と時期は未定だ⁵。

MiniMaxが先に歩いた道

MiniMaxは1月の香港上場初日に株価が倍増したが、その後はその水準の約4分の1まで下落した。この下落は、5月に科創板での上場検討を発表してから起きている¹⁷。上半期の決算も支えにはならなかった。売上高は1億1660万ドルで、調整後純損失は2倍の2億9300万ドルに膨らみ↗、8億ドルというARR（年間経常収益）は8月のわずか1週間分の売上を年換算した数字だ⁸⁹。

強気シナリオには天井がある

値上げを経ても需要は落ちなかった³。香港市場は、実際に計上される売上高に対してはきちんと金を払う。Z.aiはIPO（新規上場）時の評価額71億ドルから時価総額540億ドル近くまで上昇し、自己申告のARR16億ドルの約34倍だ¹⁵⁸。強気筋がいまだ値付けできないのは、値上げだけで倍になるランレートと、一度止まったことのあるラウンド⁴と、すでに同業1社の株価を砕いた上場への道筋だ¹⁷。

まずクローズ、次に上場申請

最初の節目は10月末のクローズで、2番目は科創板への上場申請だ。伝説は600万ドルのモデル学習だった¹。だが事業の実態は、5か月間で計150億ドル近くを集めた2回のラウンドであり、次のモデルはその両方を背負わなければならない³⁵。