MARA dépense ses bitcoins pour acheter du temps sur des baux d'IA pas encore signés

La semaine dernière, MARA Holdings▼−9.48% — MARA Holdings, down 9.48 percent today a transféré 996 bitcoins, soit environ 81 millions de dollars↗ vers un portefeuille lié à Galaxy Digital, la banque crypto, sans préciser à quoi ces pièces sont destinées ¹²³. Le transfert lui-même est modeste. La stratégie qui l'entoure, elle, ne l'est pas : un mineur de bitcoin dépense peu à peu le seul actif que produisait son ancienne activité pour construire la nouvelle — les centres de données pour l'IA — avant même qu'un seul locataire n'ait signé. Et ce sont les actionnaires qui assument la distance entre les deux.

La réserve sert de pont, et le pont se raccourcit

MARA a vendu 23 093 bitcoins pour environ 1,63 milliard de dollars au premier semestre↗, ne laissant que 35 577 pièces au 30 juin, soit un repli de 29 % sur un an ¹⁴. En août, le groupe a emprunté 600 millions de dollars à deux prêteurs crypto en gagant 18 750 bitcoins supplémentaires, soit plus de la moitié de ce qui restait, en partie pour financer Long Ridge, une centrale électrique de l'Ohio qu'il veut acquérir ⁴. Un portefeuille chez Galaxy peut recouvrir une vente, un prêt ou une simple prestation de garde ; la blockchain ne dit pas lequel ⁴.

Douze trimestres de cash burn

Le minage ne peut rien financer de tout cela. L'entreprise a brûlé du cash douze trimestres d'affilée ⁵, et la perte publiée en juin incluait 343 millions de dollars de moins-values latentes sur les bitcoins eux-mêmes ⁶.

C'est le dernier actif liquide de l'ancien métier qui se dépense, pour acheter du temps en attendant la première signature du nouveau.

Le virage est judicieux. La signature manque à l'appel.

La direction est la bonne — il n'a d'ailleurs jamais vraiment été question des bitcoins. Les acteurs de l'IA ont besoin d'électricité, et l'actif durable d'un mineur, c'est son raccordement au réseau électrique. La coentreprise nouée avec Starwood Capital vise environ un gigawatt de capacité IA à court terme↗ ²⁷. Le président-directeur général de MARA, Fred Thiel, assure que les chantiers seront financés à 80 % par la dette, avec deux baux signés d'ici au 31 décembre↗ ⁸. MARA n'annonce pas de lettres d'intention : la première preuve publique du virage sera donc une signature. Au 2 octobre, date de la note de Clear Street, il n'y en avait aucune ⁸.

Pendant que l'horloge tourne, la fenêtre de la dette se resserre

Les banques, elles, chifrent l'écart, pas les gigawatts. En septembre, JPMorgan a rétrogradé MARA à « sous-pondération », avec un objectif de cours de 11 dollars, estimant que la structure Starwood ne laisse à la société qu'une partie de la valeur ; Morgan Stanley▼−0.77% — Morgan Stanley, down 0.77 percent today a emboîté le pas avec un objectif de 10 dollars, contre un consensus autour de 18 dollars ⁸⁹. Derrière ces rétrogradations, le contexte de crédit est bien réel : les rendements du Trésor américain sont à leur plus haut depuis 2007↗, et un prêteur a confié à CNBC que la liste des néo-clouds, ces opérateurs de cloud IA de plus petite taille, qui méritent d'être financés avait environ été divisée par deux ¹⁰. Un plan qui repose à 80 % sur la dette prend ce marché de plein fouet. Thiel, lui, a vendu ses propres actions début octobre dans le cadre d'un plan de cessions programmées↗ ⁶.

Tout se jouera sur deux dates

L'acquisition de Long Ridge peut être annulée si elle n'est pas bouclée d'ici au 30 novembre ; la date limite pour les baux est le 31 décembre ; et les résultats du troisième trimestre tomberont le 11 novembre ⁶⁸. Des baux signés à des taux proches de ceux qu'esquisse Thiel, et la réserve de bitcoins aura acheté sa transformation à bon compte ; des baux qui glissent vers un marché de la dette plus coûteux, et les actionnaires resteront avec une réserve qui fond, à moitié gagée, et une promesse. Le virage du minage vers l'IA est le bon. La récompense reviendra à celui qui convertira des terrains alimentés en électricité en un locataire signataire ; MARA, elle, n'a plus que quelques semaines pour prouver qu'elle est ce bâtisseur-là.