MARA тратит биткоины, чтобы купить время для аренды под ИИ, которой у неё ещё нет

На прошлой неделе MARA Holdings▼−9.48% — MARA Holdings, down 9.48 percent today перевела 996 биткоинов (около $81 млн)↗ на кошелёк, связанный с криптобанком Galaxy Digital, и не пояснила, зачем нужны монеты ¹²³. Сам по себе перевод невелик. Стратегия, которую он обслуживает, — нет: майнер расходует единственный актив, который производил её прежний бизнес, чтобы построить новый — дата-центры для ИИ, — не подписав ещё ни одного договора с арендатором, и разрыв между двумя бизнесами несут на себе акционеры.

Резерв — это мост, и он становится короче

За первое полугодие MARA продала 23 093 биткоина примерно за $1,63 млрд↗; к 30 июня в резерве осталось 35 577 монет — на 29% меньше, чем годом ранее ¹⁴. В августе компания заняла $600 млн у двух криптокредиторов под залог ещё 18 750 монет (более половины остатка), в том числе чтобы оплатить Long Ridge — электростанцию в Огайо, которую она хочет получить в собственность ⁴. Перевод на кошелёк Galaxy может означать и продажу, и кредит, и простое хранение: сам блокчейн этого не различает ⁴.

Двенадцать кварталов сжигания денег

Майинг ничего из этого не оплатит. Бизнес сжигает деньги двенадцать кварталов подряд ⁵, а в заявленный в июне убыток вошли $343 млн бумажных списаний по самим монетам ⁶.

Это последний ликвидный актив старого бизнеса, который тратят, чтобы купить время до первой подписи нового.

Разворот верный. Подписи нет.

Направление выбрано верно, и дело, в сущности, никогда не было в самих монетах. Строителям инфраструктуры ИИ нужна электроэнергия, а долгосрочный актив майнера — это его подключение к электросети. Совместное предприятие MARA со Starwood Capital нацелено примерно на гигаватт мощностей для ИИ в ближайшей перспективе↗ ²⁷, а председатель совета директоров и гендиректор MARA Фред Тиль говорит, что проекты будут профинансированы за счёт заёмных средств на 80% и что к 31 декабря будет подписано два договора аренды↗ ⁸. MARA не анонсирует писем о намерениях, так что первым публичным подтверждением разворота станет подпись. На момент выхода записки Clear Street 2 октября подписи не было ⁸.

Окно на долговом рынке сужается, часы тикают

Банки закладывают в цену разрыв, а не гигаватты. В сентябре JPMorgan понизил рейтинг акций MARA до «ниже рынка» (underweight) с целевой ценой $11, мотивируя это тем, что структура совместного предприятия со Starwood оставляет компании лишь часть стоимости. Вслед за ним Morgan Stanley▼−0.77% — Morgan Stanley, down 0.77 percent today установил целевую цену $10 — против консенсус-прогноза около $18 ⁸⁹. Кредитный фон у этих понижений вполне реален: доходности казначейских облигаций США находятся на максимуме с 2007 года↗, а один из кредиторов сообщил CNBC, что число неоклаудов (neocloud) — небольших операторов ИИ-облаков, — которых стоит финансировать, примерно вдвое сократилось ¹⁰. План, опирающийся на 80% заёмных средств, сталкивается с этим рынком лоб в лоб. Тиль продал собственные акции в начале октября по заранее согласованному плану↗ ⁶.

Всё решат две даты

Сделку по Long Ridge можно расторгнуть, если она не закроется к 30 ноября; крайний срок по договорам аренды — 31 декабря; отчётность за третий квартал выйдет 11 ноября ⁶⁸. Договоры, подписанные при доходностях, которые набросал Тиль, означали бы, что биткоин-резерв дёшево расплатился за трансформацию; договоры, попавшие в более дорогой долговой рынок, оставят акционерам сокращающийся, наполовину заложенный запас монет и обещание. Разворот от майнинга к ИИ — разворот в нужную сторону. Награда достанется тому, кто превратит площадки с энергоснабжением в подписанного арендатора, и у MARA несколько недель, чтобы доказать, что она и есть тот самый строитель.