سندات ميركادو ليبري الجديدة تسعّر كلفة طفرتها الائتمانية بنمو 75%
تدفع ميركادو ليبري فائدة 6.139% مقابل تمويل لأجل عشر سنوات للحفاظ على محفظة ائتمان تنمو 75% سنويًا. لكن السوق لا يتفق على قيمة ذلك: توصية بشراء السهم بسعر مستهدف 2450 دولارًا، مقابل توصية بالاحتفاظ بسندات 2036 الجديدة، فيما تنقضي اليوم مهلة حددتها جهة رقابية برازيلية.
Vincent Jiang · 3 min read
«شراء» و«احتفاظ» على الميزانية نفسها
أتمّت ميركادو ليبري يوم 9 سبتمبر تسعير إصدار بقيمة مليار دولار من السندات ذات الأولوية غير المضمونة المستحقة في 2036، بكوبون 5.850% وعائد 6.139%، وبسعر بيع بلغ 97.864% من القيمة الاسمية 12. وتُخصص حصيلة الإصدار لأغراض مؤسسية عامة، وهو الإصدار الثاني بالدولار خلال عام، بعد سندات لسبع سنوات بقيمة 750 مليون دولار في ديسمبر الماضي 1.
جاء القرار الائتماني في 1 أكتوبر: الاحتفاظ بالسندات الجديدة. لم يقدم الإصدار أي خصم تحفيزي معتاد في الإصدارات الجديدة (new-issue concession)، ورفع إجمالي الدين إلى 14.18 مليار دولار والرافعة المالية الإجمالية إلى نحو 3.64 مرة، ويضيف 58.5 مليون دولار من الكوبون سنويًا، تقابلها تغطية سيولة تقديرية بنحو 1.10 مرة؛ ويفضّل فريق الائتمان سندات 2031 الأقصر أجلاً 3.
تضاعف إجمالي الدين مرتين ونصف خلال ثلاث سنوات
Data
| إجمالي الدين | |
|---|---|
| الربع الثالث 2023 | $5.24B |
| الربع الرابع 2023 | $5.33B |
| الربع الأول 2024 | $5.29B |
| الربع الثاني 2024 | $5.4B |
| الربع الثالث 2024 | $6.32B |
| الربع الرابع 2024 | $6.85B |
| الربع الأول 2025 | $7.73B |
| الربع الثاني 2025 | $8.98B |
| الربع الثالث 2025 | $9.88B |
| الربع الرابع 2025 | $11.39B |
| الربع الأول 2026 | $12.35B |
| الربع الثاني 2026 | $13.18B |
الشركة نفسها بصعود محتمل 45%
أما أبحاث الأسهم فتقرأ الشركة نفسها في الاتجاه المعاكس. فقد بدأت New Street Research تغطيتها للسهم في 23 سبتمبر بتوصية «شراء» وسعر مستهدف 2450 دولارًا، أي بنحو 45% فوق سعر إغلاق 1 أكتوبر البالغ 1685 دولارًا؛ ويوصي 12 من أصل 18 محللًا تحت المتابعة بـ«الشراء»، بمستهدف إجماعي قدره 2283 دولارًا 45. وتضع Zacks السهم في المرتبة رقم 4، بما يعني «بيع» 6.
المبيعات تتسارع والهامش يتراجع إلى النصف
هذا الدين يموّل آلة تنمو إيراداتها بوتيرة أسرع، وتحتفظ بجزء أقل منها. فقد بلغت إيرادات الربع الثاني 10.17 مليار دولار، بنمو 49.8% على أساس سنوي، فيما هبطت ربحية السهم إلى 9.19 دولار من 10.31 دولار 5. ووصلت محفظة الائتمان إلى 16.4 مليار دولار، بنمو 75%، مدفوعة بإصدار 2.6 مليون بطاقة جديدة مقابل 1.6 مليون قبل عام، بينما ارتفعت الأصول المدارة 68% إلى 23.2 مليار دولار 6. وبلغ هامش الربح الصافي 4.6% في ربع يونيو، مقابل 10.5% في أواخر 2024 7.
نمو المبيعات يتسارع والهامش المتبقي يتقلص إلى النصف
- نمو الإيرادات على أساس سنوي
- هامش الربح الصافي
Data
| نمو الإيرادات على أساس سنوي | هامش الربح الصافي | |
|---|---|---|
| الربع الثالث 2024 | 35.3% | 7.5% |
| الربع الرابع 2024 | 37.4% | 10.5% |
| الربع الأول 2025 | 37% | 8.3% |
| الربع الثاني 2025 | 33.8% | 7.7% |
| الربع الثالث 2025 | 39.5% | 5.7% |
| الربع الرابع 2025 | 44.6% | 6.4% |
| الربع الأول 2026 | 49% | 4.7% |
| الربع الثاني 2026 | 49.8% | 4.6% |
كما يأتي الكوبون في أصعب نافذة لأسعار الفائدة منذ عقدين. فمحللة مورغان ستانلي إيمي غاور تصف عوائد السندات طويلة الأجل بأنها عند أعلى مستوياتها في 20 عامًا، في سوق أدركت مسبقًا زيادات الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي (الفيدرالي)، وتشهدها الآن تتحقق فعلًا 8.
الوجه الآخر للصفقة
للحجة الصعودية أدلة ملموسة: القروض المتعثرة (NPLs) لفئة 15 إلى 90 يومًا عند 7% من محفظة الائتمان و4.6% للبطاقات، وكلاهما قرب أدنى مستوياته التاريخية 6؛ واستقطب الإصدار طلبًا من أكثر من 100 مستثمر مؤسسي 9؛ وأمسك 107 من صناديق التحوط بالسهم في نهاية يونيو، صعودًا من 82 2. أما رد المتشائمين فهو حسابي بحت: سعر إصدار عند 97.864 يعني أن الكوبون لا يعكس الكلفة الحقيقية للتمويل، وأن مضاعف أرباح متوقعة عند 33.1 مرة مقابل 20.2 مرة للقطاع لا يترك هامش أمان يُذكر 26.
مهلة الجهة التنظيمية تنتهي اليوم
تتوقف في البرازيل جبهة الصيدلة، إحدى جبهات السعي ذاته لخدمة العميل في كل احتياجاته. فقد أشعرت أنفيزا ميركادو ليبري بعد أربعة أيام من إعلان الشركة بيع الأدوية بوصفة طبية مع التوصيل خلال ساعة، وأمرتها بالتوقف عن استضافة مبيعات الأدوية أو الترويج لها أو تسهيلها إلى أن يثبت أن العمل مطابق للأنظمة 1011.
كان آخر موعد لتقديم المستندات 1 أكتوبر، وتقول أنفيزا إنه لا يوجد نظام سارٍ يجيز قيام منصة وسيطة ببيع الأدوية 1011. وقد هبطت أسهم سلاسل الصيدليات RD Saúde وPague Menos وPanvel بنسبة 5.4% و8% و4.9% على التوالي يوم الإعلان 12.
هبوط أسهم الصيدليات بنسبة تصل إلى 8% على خبر بيع الأدوية
Data
| Value | |
|---|---|
| RD Saúde | -5.4% |
| Pague Menos | -8% |
| Panvel | -4.9% |
من جهتها، تقول الشركة إنها لم تتلقَّ أي إشعار، وإنها تلتزم بجميع الأنظمة المعمول بها. وتقول إنها على تواصل مع الجهة التنظيمية 1011.
ما يحسم المسألة
يختزل هذا الانقسام في سؤال واحد: هل تمتلك النمو في الأسهم، أم تقرضه بعائد 6.139%؟ فتوصية «الاحتفاظ» تعني أن مشتري سندات 2036 يتحمل عشر سنوات من مخاطر المدة (Duration) من دون خصم إصدار تحفيزي، بينما تصعد الرافعة المالية الإجمالية مع محفظة ائتمان تتراكم بنسبة 75%. والرهان في جوهره أن تثبت القروض المتعثرة عند 7% قرب أدنى مستوياتها التاريخية على امتداد دورة رفع أسعار الفائدة. أما حجة الأسهم فهي النمو ذاته الذي يموّله السند، بمضاعف 33 مرة للأرباح المتوقعة 6.
يفرض موعدان الانضباط على الجانبين: قرار أنفيزا بشأن منصة بيع الأدوية، وأرقام الرافعة المالية والهوامش في التقرير الفصلي المقبل، التي ستُظهر ما إذا كانت كلفة الحمل عند 6.139% تشتري نموًا مركبًا أم تمددًا في الميزانية. وحتى ذلك الحين، تختصر جملة واحدة الصفقة بأكملها: النمو بنسبة 50% سنويًا أصبحت كلفته اليوم 6.139% لمدة عشر سنوات.
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
