Le nouvel emprunt de MercadoLibre chiffre le coût de son boom du crédit à 75 %

Un « achat » et un « conserver » pour un même bilan

MercadoLibre a placé le 9 septembre 1 milliard de dollars d'obligations senior non garanties à échéance 2036↗ : coupon de 5,850 %, rendement de 6,139 %, prix d'émission de 97,864 % de la valeur nominale ¹². Le produit de l'émission est affecté aux besoins généraux de l'entreprise. C'est le deuxième emprunt en dollars en l'espace d'un an, après 750 millions de dollars d'obligations à sept ans en décembre dernier ¹.

Le verdict côté crédit est tombé le 1er octobre : « conserver » les nouveaux titres↗. L'opération n'offrait aucune concession à l'émission, porte la dette totale à 14,18 milliards de dollars et le levier brut à environ 3,64x, et ajoute 58,5 millions de dollars de coupon par an, compensés par une couverture de liquidité pro forma d'environ 1,10x ; le desk préfère les obligations 2031, plus courtes ³.

La même entreprise, avec 45 % de potentiel de hausse

La recherche actions, elle, lit la même entreprise dans l'autre sens. New Street Research a initié la couverture du titre le 23 septembre avec une recommandation « achat » et un objectif de 2 450 dollars↗, soit environ 45 % au-dessus du cours de clôture du 1er octobre, à 1 685 dollars ; 12 des 18 analystes suivis recommandent l'achat, avec un objectif de consensus de 2 283 dollars↗ ⁴⁵. Zacks, de son côté, classe le titre au rang n° 4 de son échelle, « vendre » ⁶.

Les ventes accélèrent, la marge est divisée par deux

Cette dette finance une machine qui fait croître le chiffre d'affaires de plus en plus vite — et en garde de moins en moins. Au deuxième trimestre, le chiffre d'affaires s'est élevé à 10,17 milliards de dollars, en progression de 49,8 % sur un an, tandis que le bénéfice par action tombait à 9,19 dollars, contre 10,31 dollars ⁵. Le portefeuille de crédit a atteint 16,4 milliards de dollars, en hausse de 75 %↗, avec 2,6 millions de nouvelles cartes contre 1,6 million un an plus tôt, et les encours gérés ont bondi de 68 %, à 23,2 milliards de dollars ⁶. La marge nette s'est établie à 4,6 % au trimestre clos en juin, contre 10,5 % fin 2024 ⁷.

Le coupon tombe en outre dans l'environnement de taux le plus difficile depuis deux décennies. Amy Gower, de Morgan Stanley, décrit des rendements obligataires longs à leurs plus hauts depuis vingt ans↗, dans un marché qui avait anticipé les hausses de taux de la Fed et les voit désormais se concrétiser ⁸.

L'autre versant du pari

La thèse haussière a ses preuves : créances douteuses de 15 à 90 jours à hauteur de 7 % du portefeuille et de 4,6 % sur les cartes, deux niveaux proches des plus bas historiques ⁶ ; l'émission a suscité des demandes émanant de plus de 100 investisseurs institutionnels ⁹ ; 107 fonds spéculatifs détenaient le titre à fin juin, contre 82 précédemment↗ ². La réponse baissière est affaire d'arithmétique : un prix d'émission de 97,864 signifie que le coupon sous-estime le coût réel, et une valorisation de 33,1 fois les bénéfices estimés, contre 20,2 fois pour le secteur, laisse peu de marge de sécurité ²⁶.

Le compte à rebours du régulateur s'achève aujourd'hui

Le volet pharmacie de cette même stratégie du client à 360 degrés est, lui, suspendu au Brésil. Quatre jours après l'annonce de la vente de médicaments sur ordonnance livrés en une heure↗, l'Anvisa a notifié Mercado Livre et lui a enjoint de cesser d'héberger, de promouvoir ou de faciliter la vente de médicaments jusqu'à ce que la régularité de l'opération soit démontrée↗ ¹⁰¹¹.

La date limite de remise des documents était fixée au 1er octobre, et l'Anvisa affirme qu'aucune norme en vigueur n'autorise une place de marché servant d'intermédiaire à la vente de médicaments ¹⁰¹¹. Le jour de l'annonce, les chaînes de pharmacies RD Saúde, Pague Menos et Panvel ont reculé de 5,4 %, 8 % et 4,9 %↗ ¹².

De son côté, l'entreprise assure n'avoir reçu aucune notification et se conformer à toutes les règles applicables. Elle indique être en contact avec le régulateur ¹⁰¹¹.

Ce qui tranchera

Toute la divergence tient dans une question : posséder cette croissance en actions, ou la prêter à 6,139 %. Le « conserver » signifie que l'acheteur des obligations 2036 assume dix ans de duration sans aucune concession à l'émission, pendant que le levier brut grimpe avec un portefeuille de crédit en croissance composée de 75 % ; le pari sous-jacent est que les 7 % de créances douteuses tiendront près de leurs plus bas historiques tout au long d'un cycle de hausse des taux. La thèse actions, elle, s'appuie sur la même croissance que finance l'obligation, au prix de 33 fois les bénéfices estimés ⁶.

Deux dates imposent leur discipline aux deux camps : la décision de l'Anvisa sur la place de marché de médicaments, et les lignes de levier et de marge du prochain rapport trimestriel, qui diront si le portage à 6,139 % achète de la croissance composée ou un étirement du bilan. D'ici là, une seule phrase porte tout le pari : la croissance à 50 % par an coûte désormais 6,139 % sur dix ans.