메르카도리브레 신규 채권이 매긴 '연 75% 신용 성장'의 비용
메르카도리브레는 연 75%씩 불어나는 신용 포트폴리오를 굴리기 위해 10년 만기 자금에 6.139%를 내고 있다. 그 값어치가 얼마인지 시장의 평가는 제각각이다. 주식에는 목표주가 2450달러를 단 '매수', 새로 나온 2036년물에는 '보유', 그리고 오늘 마감되는 브라질 규제당국의 기한까지.
Vincent Jiang · 3 min read
하나의 대차대조표 위에 '매수'와 '보유'
메르카도리브레는 9월 9일 2036년 만기 선순위 무담보채권 10억 달러를 발행했다. 표면금리는 5.850%, 발행 수익률은 6.139%, 발행가는 액면가의 97.864%였다 12. 조달 자금은 일반 기업목적 자금으로 쓰인다. 지난 12월 7년 만기 채권 7억5000만 달러 발행에 이어 1년 안에 두 번째 달러화 채권이다 1.
신용 시장의 평가는 10월 1일 나왔다. 새 채권에 대한 의견은 '보유'다. 이번 발행은 뉴이슈 컨세션(신규발행 할인) 없이 나왔다. 총부채는 141억8000만 달러, 총차입비율은 약 3.64배로 높아지고 연간 이자 지급액도 5850만 달러 늘어난다. 다만 예상(pro-forma) 유동성 커버리지 약 1.10배가 이를 상쇄한다. 이 디스크는 만기가 짧은 2031년물을 선호한다 3.
3년 새 2.5배로 불어난 총부채
Data
| 총부채 | |
|---|---|
| 23년 3분기 | $5.24B |
| 23년 4분기 | $5.33B |
| 24년 1분기 | $5.29B |
| 24년 2분기 | $5.4B |
| 24년 3분기 | $6.32B |
| 24년 4분기 | $6.85B |
| 25년 1분기 | $7.73B |
| 25년 2분기 | $8.98B |
| 25년 3분기 | $9.88B |
| 25년 4분기 | $11.39B |
| 26년 1분기 | $12.35B |
| 26년 2분기 | $13.18B |
같은 회사, 주식에는 45% 상승 여력
주식 리서치는 같은 회사를 반대 방향으로 읽는다. 뉴스트리트리서치는 9월 23일 커버리지를 시작하며 '매수' 의견과 목표주가 2450달러를 제시했다. 10월 1일 종가 1685달러보다 약 45% 높은 수준이다. 추적 대상 애널리스트 18명 중 12명이 '매수' 의견이며 컨센서스 목표주가는 2283달러다 45. 잭스(Zacks)는 이 종목에 4등급, 즉 '매도'를 매기고 있다 6.
매출은 가속, 마진은 절반으로
차입금이 굴리는 이 기계는 매출은 갈수록 빨리 키우면서 남기는 몫은 갈수록 줄이고 있다. 지난 2분기 매출은 101억7000만 달러로 전년 동기 대비 49.8% 늘었지만 주당순이익(EPS)은 10.31달러에서 9.19달러로 떨어졌다 5. 신용 포트폴리오는 164억 달러로 75% 불어났다. 1년 전 160만 장이던 신규 카드 발급이 260만 장으로 늘면서였고, 운용자산(AUM)도 68% 증가해 232억 달러에 달했다 6. 이 가운데 순이익률은 6월 분기 4.6%로 2024년 말 10.5%에서 크게 낮아졌다 7.
매출 성장은 가속, 남는 마진은 절반으로
- 매출 성장률(전년 동기 대비)
- 순이익률
Data
| 매출 성장률(전년 동기 대비) | 순이익률 | |
|---|---|---|
| 2024년 3분기 | 35.3% | 7.5% |
| 2024년 4분기 | 37.4% | 10.5% |
| 2025년 1분기 | 37% | 8.3% |
| 2025년 2분기 | 33.8% | 7.7% |
| 2025년 3분기 | 39.5% | 5.7% |
| 2025년 4분기 | 44.6% | 6.4% |
| 2026년 1분기 | 49% | 4.7% |
| 2026년 2분기 | 49.8% | 4.6% |
이 표면금리가 매겨진 시점도 지난 20년 만에 가장 험난한 금리 국면이다. 모건스탠리의 에이미 가워는 장기채 수익률이 20년 만에 최고 수준에 이르렀다고 짚는다. 시장이 예상했고 지금 현실로 이뤄지고 있는 미국 연방준비제도(Fed)의 금리 인상 국면이다 8.
이 거래의 반대편
강세론에도 근거는 있다. 15~90일 연체율(NPL)은 전체 포트폴리오의 7%, 카드 포트폴리오는 4.6%로 모두 역사적 저점 부근이다 6. 이번 발행은 100곳이 넘는 기관투자자의 수요를 끌어냈다 9. 6월 말 기준 이 종목을 보유한 헤지펀드는 82개에서 107개로 늘었다 2. 이에 대한 약세론의 답은 산수다. 발행가 97.864는 표면금리가 실제 비용을 낮게 보여 준다는 뜻이고, 예상 주가수익비율(PER) 33.1배는 업계 평균 20.2배에 견줘 안전마진이 얇다 26.
안비사 시한이 오늘 끝난다
같은 '고객 통합 공략' 전략의 약국 축은 브라질에서 멈춰 서 있다. 메르카도리브레가 처방전 의약품을 1시간 안에 배송하는 판매 서비스 출시를 발표한 지 나흘 만에 안비사가 회사 측에 공식 통보를 보냈고, 해당 영업의 적법성이 입증될 때까지 의약품 판매를 게시·홍보·알선하는 행위를 중단하라고 명령했다 1011.
관련 서류 제출 기한은 10월 1일이었다. 안비사는 현행 규정 어디에도 의약품 판매를 중개하는 마켓플레이스를 허용하는 조항이 없다는 입장이다 1011. 메르카도리브레 발표 당일 약국 체인 RD Saúde, Pague Menos, Panvel의 주가는 각각 5.4%, 8%, 4.9% 하락했다 12.
의약품 판매 발표에 약국주 최대 8% 급락
Data
| Value | |
|---|---|
| RD Saúde | -5.4% |
| Pague Menos | -8% |
| Panvel | -4.9% |
메르카도리브레는 통보를 받은 적이 없으며 적용되는 모든 규정을 준수하고 있다고 밝혔다. 규제 당국과는 접촉 중이라고 덧붙였다 1011.
주식이냐, 채권이냐
이 갈림길은 결국 질문 하나로 좁혀진다. 이 성장을 주식으로 보유할 것인가, 아니면 6.139% 금리로 돈을 빌려줄 것인가. '보유' 판정이 뜻하는 바는 이렇다. 2036년물 매수자는 뉴이슈 컨세션(신규발행 할인) 없이 10년짜리 듀레이션을 떠안는다. 그사이 총차입비율은 연 75% 속도로 불어나는 신용 포트폴리오와 함께 계속 오른다. 그 밑에 깔린 베팅은 7% 연체율(NPL)이 금리 인상 국면이 끝날 때까지 역사적 저점 부근을 유지하리라는 것이다. 주식 쪽 논리는 채권이 자금을 대는 바로 그 성장을 예상 주가수익비율(PER) 33배에 걸고 사는 것이다 6.
양쪽 모두를 단속하는 날짜는 두 개다. 하나는 의약품 마켓플레이스에 대한 안비사의 결정이고, 다른 하나는 다음 분기 실적 보고서의 차입비율과 마진 수치다. 이 수치들은 6.139%의 이자비용이 복리 성장을 사는 것인지, 재무구조의 무리수를 사는 것인지 보여 준다. 그 전까지 이 거래 전체는 문장 하나로 요약된다. 연 50% 성장은 이제 10년 동안 6.139%의 값을 치른다.
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
