Франция, Британия и семь штатов США взялись за Temu — акции PDD Holdings стоят 8,9 годовой прибыли
Франция с 1 сентября взимает с Temu сбор за каждую единицу товара, 28 октября представят британский бюджет, семь штатов США судятся с приложением. Нью-йоркские акции PDD идут по трети мультипликатора Alibaba: ни один отчёт группы не выделяет Temu, поэтому стратегия — «недовес» (underweight) или ожидание цифр.
Vincent Jiang · 4 min read
Парламент Франции принял закон против «быстрой моды» (fast fashion), главными мишенями которого прямо названы онлайн-маркетплейсы Shein и Temu; сборы по нему взимаются уже с 1 сентября 12. Ежегодный бюджет Британии 28 октября, как ожидается, обяжет онлайн-маркетплейсы, включая Temu, собирать причитающийся с их продавцов НДС 3. Генеральный прокурор штата Миссури Кэтрин Ханауэй 14 октября подала иск к приложению из-за его практик обращения с данными и сообщила, что ещё шесть генеральных прокуроров штатов сделали то же самое; суды пока не выносили решений 4. За месяц против одной и той же бизнес-модели выступили три правительства.
За всей этой историей стоит акция PDD Holdings−1.89% — PDD Holdings, down 1.89 percent today — группы, управляемой из Шанхая и базирующейся в Дублине, владелицы китайского маркетплейса Pinduoduo. Внешние инвесторы держат её через торгующиеся в Нью-Йорке АДР — долларовую долю во всей группе. 13 октября эта бумага закрылась на уровне $83,42 — на 40% ниже максимума за 52 недели 5. Проблема у держателя старше любого из исков: отчётность PDD не выделяет Temu из группы 6, поэтому ни один из трёх фронтов не имеет ценника.
Франция берёт за единицу товара, Брюссель — за посылку
Французские сборы растут вместе с каталогом: 0,25 евро за носки, 12 евро за пальто; потолок сбора — половина цены товара без учёта налогов, а с 2030 года ставки повысятся 7. Франция — первое государство ЕС, наказывающее ритейлеров за количество позиций в каталоге; такая формула щадит Zara и H&M 7.
1 июля Брюссель добавил к этому свой сбор: 3 евро за каждый тип товара в посылке, приходящей из-за пределов блока, — канал, через который в 2025 году прошло 5,9 млрд недорогих товаров 8. Франция сверху накидывает ещё 5 евро за посылку 8. Председатель Еврокомиссии Урсула фон дер Ляйен прямо называет будущего выгодоприобретателя: дешёвый импорт, по её словам, поставил 30 млн занятых в европейской торговле в неравные условия 8.
За 12 дней до бюджета Британия превращает Temu в сборщика налогов
Ожидается, что бюджет обяжет маркетплейсы напрямую взимать НДС с бизнес-продавцов, оборот которых превышает 90 тыс. фунтов стерлингов, — это может принести британскому казначейству до 1 млрд фунтов 3. Amazon−2.33% — Amazon, down 2.33 percent today план поддерживает и оценивает масштаб лазейки в 700 млн фунтов 3. Выгодоприобретатели названы в тексте самой меры: это казначейство и ритейлеры с главных торговых улиц (high street), на чьи льготы по налогу на коммерческую недвижимость (business rates) эти деньги и пойдут 3.
Удар приходится на сегмент, которого не видно в отчётности
В 2024 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) спросила у PDD, чем Temu отличается от Pinduoduo, отметив, что обе платформы описаны в отчётности почти одними и теми же словами. Юристы PDD назвали Temu «неотъемлемой частью» бизнеса, а не «отдельным сегментом, который отслеживается и отражается в отчётности обособленно» 6. Отдельные цифры по каждой платформе, указали они, оказались бы «излишними» 6.
Единственное, что остаётся инвестору, — сводная отчётность группы. Квартал, завершившийся в июне, принёс выручку $16,5 млрд (на 13,9% больше) и чистую прибыль $4,0 млрд (на 6,8% меньше) — пятое снижение прибыли за шесть кварталов 9. Америка такой эксперимент уже поставила: правило de minimis, позволявшее ввозить в США без пошлин посылки дешевле $800, прекратило действовать в мае 2025 года, и месячная аудитория Temu в США упала вдвое — с более чем 80 млн до примерно 40 млн пользователей 10.
PDD по-прежнему наращивает выручку, но прибыль падала в пяти из шести последних кварталов
- Выручка, % г/г
- Чистая прибыль, % г/г
Data
| Выручка, % г/г | Чистая прибыль, % г/г | |
|---|---|---|
| III кв. 23 | 89.2% | 43.2% |
| IV кв. 23 | 118.7% | 141.3% |
| I кв. 24 | 119.5% | 228.9% |
| II кв. 24 | 85.4% | 143.9% |
| III кв. 24 | 50.1% | 67.2% |
| IV кв. 24 | 21.2% | 14.8% |
| I кв. 25 | 9.6% | -47.6% |
| II кв. 25 | 8.6% | -2.6% |
| III кв. 25 | 7.4% | 15.7% |
| IV кв. 25 | 16.9% | -12.5% |
| I кв. 26 | 16.9% | -10.4% |
| II кв. 26 | 13.9% | -6.8% |
Ответ рынка — мультипликатор 8,9
АДР торгуется с мультипликатором прибыли 8,9 против 24,6 у Alibaba−1.61% — Alibaba, down 1.61 percent today и 17,5 у JD.com−1.72% — JD.com, down 1.72 percent today, более крупных китайских конкурентов. По мере падения прибыли аналитики продолжают резать прогнозы: JPMorgan 10 сентября снизил целевую цену с 110 до 95 долларов, а средняя рекомендация шестнадцати аналитиков — «держать» 511. Хедж-фонд Renaissance Technologies в первом квартале нарастил долю на 306%, так что у дисконта есть покупатели 11.
PDD торгуется примерно по трети мультипликатора прибыли Alibaba
Data
| Value | |
|---|---|
| PDD Holdings | 8.87 |
| JD.com | 17.5 |
| Alibaba | 24.63 |
Локальные склады снижают сбор с посылки, но не риски
Ответ Temu — фулфилмент (fulfillment) внутри Европы: десять собственных складов в ЕС, цель — отгружать 80% европейских заказов изнутри блока, доля авиаперевозок снижена до 35% европейского объёма 8. Локальные запасы уходят от пошлины на границе, но не от французских поштучных сборов, не от обязанности взимать НДС и не от исков, а владение складами — более дорогой способ обслуживать рынок, где прибыль и так падает 9. Аналитическая компания Astrada Advisors, 5 октября сохранившая нейтральную рекомендацию, считает, что переход от модели asset-light к asset-heavy сжимает маржу и оправдывает более низкий мультипликатор 12.
Что определит цену вопроса
Ни один источник не называет, во сколько Temu обходятся три фронта, и отчётность PDD такой цифры выдать не может. Могут две даты: 28 октября бюджет оцифрует британский фронт 3, а с 2030 года пойдёт вверх французская шкала сборов 7. Пока одна из них не выдаст число, а PDD не выделит Temu отдельной строкой в отчётности, факты говорят за позицию «недовес» — или за терпение до появления цифр. Мультипликатор 8,9 — единственная текущая оценка этого счёта.
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
