法国、英国和美国七州接连向Temu出手，拼多多控股市盈率只剩8.9倍

法国议会已通过一部快时尚法案↗，点名电商平台希音（Shein）和Temu为主要打击对象，相关收费自9月1日起已经开征¹²。英国年度预算案定于10月28日公布，预计将要求包括Temu在内的电商平台代收平台卖家所欠的增值税↗³。密苏里州总检察长凯瑟琳·汉纳威（Catherine Hanaway）于10月14日就该应用的数据行为提起诉讼↗，并表示另有六个州的总检察长也已起诉；目前尚无法院作出裁决⁴。一个月之内，三国政府接连向同一种商业模式出手。

股价背后是拼多多控股▼−1.89% — 拼多多控股, down 1.89 percent today（PDD Holdings）：公司由上海团队管理，总部设在都柏林，旗下拥有中国电商平台拼多多。外部投资者通过该公司在纽约上市的ADR（美国存托凭证）持股，每份ADR对应整个集团的一股美元股票。该ADR于10月13日收报83.42美元，较52周高点低40%⁵。持股人的难题先于任何一桩诉讼：拼多多的披露文件从未把Temu从集团中单列⁶，三条战线因此都拿不出具体金额。

法国按件收费，布鲁塞尔按包裹收费

法国的收费与商品目录挂钩：一双袜子0.25欧元，一件大衣12欧元，以商品税前价格的半数为上限，且费率自2030年起上调⁷。法国由此成为首个按上架商品件数处罚零售商的欧盟国家，而这套计费公式恰恰放过了Zara和H&M⁷。

布鲁塞尔7月1日又叠上一层：凡从欧盟境外进入的包裹，按产品品类每类征收3欧元——这条渠道2025年吞下了59亿件低价值商品⁸。法国在此之上再按每个包裹加征5欧元⁸。欧盟委员会主席乌尔苏拉·冯德莱恩点明了这项政策意在成全的赢家：她说，廉价进口商品让欧洲3000万零售业劳动者陷入不公平的竞争劣势⁸。

距预算案还有12天：英国要把Temu变成“收税人”

预计预算案将要求电商平台对年营业额超过9万英镑的企业卖家直接代收增值税，最多可为英国财政部带来10亿英镑收入³。亚马逊▼−2.33% — 亚马逊, down 2.33 percent today表态支持该计划，并估算这一税收漏洞规模约为7亿英镑³。受益者是谁，措施文本写得明明白白：一是英国财政部，二是商业街零售商——这笔钱将用于减免他们的营业房产税³。

税负落在一个“看不见”的分部上

2024年，美国证券交易委员会（SEC）问询拼多多控股，Temu与拼多多究竟有何区别↗，并指出两家平台在申报文件中的描述几乎如出一辙。公司律师答复称，Temu是公司业务的“不可分割的一部分”，“并非单独监控、单独报告的独立业务分部”⁶。他们还写道，分别披露两个平台的数据“并无必要”⁶。

集团层面的合并数据，是投资者唯一的观察窗口。今年二季度，拼多多控股实现营收165亿美元，同比增长13.9%；净利润40亿美元，同比下滑6.8%，为近六个季度里第五次利润下滑⁹。这场实验，美国已经先做了一遍：允许货值800美元以下包裹免税入境的“小额豁免”（de minimis）规则已于2025年5月终结，此后Temu在美国的月度用户腰斩，从逾8000万降至约4000万¹⁰。

市场用8.9倍市盈率作答

拼多多控股ADR的市盈率为8.9倍，体量更大的两家中国同行——阿里巴巴▼−1.61% — 阿里巴巴, down 1.61 percent today为24.6倍，京东▼−1.72% — 京东, down 1.72 percent today为17.5倍。随着利润下滑，华尔街不断下调预期：摩根大通9月10日将目标价从110美元下调至95美元↗，16位分析师的平均评级为“持有”⁵¹¹。对冲基金文艺复兴科技公司（Renaissance Technologies）第一季度增持306%，可见这一折价仍有买盘承接¹¹。

本地仓避得开包裹费，避不开风险敞口

Temu的对策是把履约搬进欧洲：在欧盟自营10座仓库，目标是80%的欧洲订单从欧盟境内发货，空运占欧盟业务量的比例降至35%⁸。本地备货避得开边境关税，却避不开法国的按件收费、增值税代征和诉讼；而在利润已然下滑的市场，自持仓库是成本更高的服务方式⁹。研究机构Astrada Advisors 10月5日维持中性评级，认为从轻资产转向重资产会压缩利润率，理应获得更低的市盈率↗¹²。

谁先量出这笔账？

三条战线到底要让Temu付出多少，目前没有任何信源给出数字，拼多多的财报也给不出。有两个日期可能给出：10月28日的英国预算案将为英国战线定价³，法国的收费标准则从2030年起上调⁷。在其中一个给出数字、或拼多多为Temu单列一行之前，现有记录支持的立场是减持，或耐心等待数字落地。8.9倍的市盈率，是这笔账目前唯一持续更新的估算。