S&P kann Krypto-Kredit-Vaults jetzt benoten – Robinhoods 1,1-Milliarden-Dollar-Buch bleibt unbenotet

Eine Notenskala – ohne eine einzige Note

S&P Global RatingsPVT$123B — S&P Global Ratings, private, latest valuation $123B, die Ratingagentur, deren Urteile den Preis von Unternehmensanleihen mitbestimmen, hat am 4. Oktober seine Vault Risk Assessment gestartet↗ ¹. Das Verfahren bewertet, mit welcher Wahrscheinlichkeit die Position eines Einlegers in einem Kredit-Vault für digitale Vermögenswerte Schaden nimmt – anhand von sechs Faktoren, von der Kreditqualität des Portfolios bis zu Sicherheit und Governance des Vaults – und vergibt Noten auf einer Skala, an deren Spitze AAA(v) steht ¹². Ausdrücklich handelt es sich nicht um ein Bonitätsrating. Und benotet ist bislang kein einziger Vault.

Erste Bewertungen folgen in künftigen Ankündigungen, sagt S&P ¹. Der Markt, den die Agentur mit dem Verfahren standardisieren will, umfasste im September rund 10 Milliarden Dollar an Einlagen – nach 1,5 Milliarden Dollar zwei Jahre zuvor ¹². Der Start fiel auf den Tag, an dem die Blockchain-Sicherheitsfirma CertiK einen Vault auf Base meldete↗, das Ethereum-Layer-2-Netz von Coinbase▲+0.43% — Coinbase, up 0.43 percent today. Der Vault verlor rund 6 Millionen Dollar über einen Proxy-Vertrag, der zwischen den Einlegern und Aave saß, einem großen Kreditprotokoll – genau die Schicht, die das neue Framework benotet ².

Das 1,1-Milliarden-Dollar-Buch, das ohne Note wuchs

Der Online-Broker Robinhood▲+1.03% — Robinhood, up 1.03 percent today (NASDAQ: HOOD) hat die Robinhood Chain am 1. Juli eröffnet, ein auf Arbitrum aufgesetztes Ethereum-Layer-2-Netz ³⁹. Am 12. Oktober berichtete Unternehmenszahlen weisen für die ersten 100 Tage der Chain ein kumuliertes Aktien-Token-Volumen von 15 Milliarden Dollar und rund 200.000 Inhaber aus↗ ³⁴. Die Hauptlast trug der September: Rund 42 Prozent des Onchain-Aktienhandels dieses Monats, rund 6,57 Milliarden Dollar, liefen über die Chain ³.

Morpho, das in die Chain integrierte Kreditprotokoll, weist Einlagen von rund 1,1 Milliarden Dollar aus, ein Großteil davon in Vaults, die Aktien-Token als Sicherheit akzeptieren ³⁴. Die Token sind Schuldverschreibungen der Robinhood Assets (Jersey) Limited, die im Verhältnis eins zu eins durch verwahrte Aktien gedeckt sind. Sie bilden mehr als 190 US-Aktien und Fonds nach, werden in mehr als 120 Ländern verkauft und bleiben Käufern aus den USA, Großbritannien und Kanada verschlossen. Stimmrechte sind mit ihnen nicht verbunden ³⁴.

Im Material zur Markteinführung nennt S&P die Offenlegung für einzelne Vaults „in der Regel begrenzt“ ¹. AMC-Chef Adam Aron hat öffentlich gefragt, ob die hinterlegten Aktien an Leerverkäufer verliehen werden. Die konkurrierende Kryptobörse Kraken verzeichnet für die eigenen xStocks mehr als 800 Millionen Dollar an Deckungsvermögen und 300.000 Inhaber ⁴.

Was die ersten Noten bewegen könnten

Wichtiger als die Noten selbst ist der Mechanismus dahinter. MiCA, die EU-Verordnung über Märkte für Krypto-Assets, setzt Regeln für Krypto-Dienstleister, liefert aber kein vollständiges Framework für onchain betriebene Sammelvehikel vom Typ Vault ⁵. Diese Lücke lässt Institutionen ohne unabhängige Meinung, an der sie ihre Allokationen ausrichten könnten. Genau diese Lücke schließt das Vault Risk Assessment: Eine schwache Note für einen Aktien-Token-Vault würde ihm Einlagen und Rendite entziehen, eine starke würde institutionelle Geldflüsse auf die Chain lenken, auf der er läuft ²⁵. Die Einleger erhalten die Offenlegung, die laut S&P fehlt; das Risiko einer schlechten Note tragen der Vault-Betreiber und die Chain, die ihn beherbergt ¹².

Für S&P Global (NYSE: SPGI) reiht sich die Bewertung in einen breiteren Ausbau im Bereich digitaler Vermögenswerte ein: eine strategische Investition in Kaiko, einen Anbieter von Marktdaten für digitale Vermögenswerte, die noch ausstehende Übernahme von OpenZeppelin↗, eines Unternehmens für Smart-Contract-Sicherheit, das erste Bonitätsrating eines DeFi-Protokolls, Sky Protocol, und das erste Rating einer mit Bitcoin besicherten strukturierten Finanzierung ¹⁵.

Die Chain ist fürs Ergebnis noch kein Thema

In Robinhoods Büchern spielt die Chain kaum eine Rolle. Der Online-Broker wies im zweiten Quartal einen Umsatz von 1,31 Milliarden Dollar aus↗, das umsatzstärkste der vergangenen zehn Quartale ⁶. Anfang Oktober zahlten Nutzer derweil rund 65.000 Dollar pro Tag an Netzwerkgebühren auf der Chain; rund neun Zehntel davon behält Robinhood nach einer Schätzung von Bernstein ⁸. Die täglichen Transaktionen sind seit Mitte September um 42 Prozent gesunken, obwohl die Einlagen weiterhin über einer Milliarde Dollar lagen; die über 50 Cent hinausgehenden Swap-Gebühren der Nutzer übernimmt Robinhood nur noch bis zum 31. Dezember ⁸. Die 200.000 Token-Inhaber sind Teil von 26,2 Millionen Kunden mit einbezahltem Guthaben – so viele zählt der Online-Broker ⁷.

Vorerst nur ein freiwilliger Maßstab

Die Bewertung ist freiwillig, bis heute ist damit nichts benotet, und S&P hat keinen Vault genannt, den es bewerten will. Möglicherweise bleibt sie so nur einer von vielen Bausteinen der Due-Diligence-Prüfung ¹⁵. Drei Termine entscheiden, was aus ihr wird: die Veröffentlichung der ersten Vault Risk Assessments, Robinhoods Q3-Bericht am 27. Oktober↗ ⁷ und das Auslaufen der Gebührensubvention am 31. Dezember ⁸. Kein Vault hat bislang eine Note. Die ersten Noten werden den Preis der Offenlegung festlegen – für einen Markt, der binnen zwei Jahren fast um das Siebenfache gewachsen ist ¹⁵.