S&P peut désormais noter les coffres de prêt en crypto ; l'encours de 1,1 milliard de dollars de Robinhood reste non noté

Une échelle alphabétique, et rien de noté pour l'instant

S&P Global RatingsPVT$123B — S&P Global Ratings, private, latest valuation $123B, l'agence de notation dont les avis contribuent à fixer le prix de la dette des entreprises, a lancé le 4 octobre son Vault Risk Assessment↗ ¹. Le dispositif évalue, selon six facteurs — de la qualité de crédit du portefeuille à la sécurité et à la gouvernance du coffre —, la probabilité que la position d'un déposant dans un coffre de prêt en actifs numériques soit dégradée. Le verdict s'inscrit sur une échelle alphabétique dont le sommet est AAA(v) ¹². Ce n'est explicitement pas une notation de crédit. Et aucun coffre n'en a une.

Les premières évaluations interviendront dans des annonces à venir, indique S&P ¹. Le marché que l'agence entend normaliser comptait environ 10 milliards de dollars de dépôts en septembre, contre 1,5 milliard deux ans plus tôt ¹². Le lancement est tombé le jour où CertiK, une société de sécurité blockchain, a signalé un coffre sur Base↗, le réseau Ethereum de seconde couche (layer 2) de Coinbase▲+0.43% — Coinbase, up 0.43 percent today. Ce coffre avait perdu environ 6 millions de dollars via un contrat proxy placé entre les déposants et Aave, un protocole de prêt majeur — soit exactement la couche que le nouveau cadre est censé noter ².

L'encours de 1,1 milliard de dollars qui a grandi sans note

Robinhood▲+1.03% — Robinhood, up 1.03 percent today (Nasdaq : HOOD), le courtier en ligne pour particuliers, a lancé le 1er juillet Robinhood Chain, une layer 2 Ethereum construite sur Arbitrum ³⁹. Les chiffres communiqués par l'entreprise le 12 octobre font état de 15 milliards de dollars de volume cumulé en jetons actions et d'environ 200 000 détenteurs↗ au cours des 100 premiers jours de la chaîne ³⁴. Septembre a fait le gros du travail : environ 42 % des échanges d'actions sur blockchain du mois, soit à peu près 6,57 milliards de dollars, sont passés par Robinhood Chain ³.

Morpho, le protocole de prêt intégré à la chaîne, affiche environ 1,1 milliard de dollars de dépôts, dont une bonne partie dans des coffres prenant des jetons actions en garantie ³⁴. Ces jetons sont des titres de créance émis par Robinhood Assets (Jersey) Limited, adossés un pour un à des actions détenues en conservation. Ils répliquent plus de 190 actions et fonds américains, se vendent dans plus de 120 pays, sont fermés aux acheteurs américains, britanniques et canadiens et ne confèrent aucun droit de vote ³⁴.

La documentation de lancement de S&P qualifie de « généralement limitées » les informations publiées par les coffres pris un à un ¹. Le PDG d'AMC, Adam Aron, a publiquement demandé si les actions sous-jacentes étaient prêtées à des vendeurs à découvert, et Kraken, plateforme d'échange de cryptomonnaies concurrente, recense plus de 800 millions de dollars d'actifs sous-jacents et 300 000 détenteurs pour ses propres xStocks ⁴.

Ce que les premières notes pourraient changer

Le mécanisme compte davantage que les notes elles-mêmes. MiCA, le règlement européen sur les marchés de crypto-actifs, impose des règles aux prestataires de services en crypto-actifs, mais n'offre aucun cadre complet pour les véhicules collectifs sur blockchain de type coffre ⁵. Ce vide prive les institutions d'un avis indépendant sur lequel conditionner leurs allocations, et la VRA vient le combler : une note faible sur un coffre de jetons actions en détournerait les dépôts et le rendement, tandis qu'une note élevée ouvrirait la chaîne qui l'héberge aux flux institutionnels ²⁵. Les déposants obtiennent la transparence que S&P dit absente ; l'opérateur du coffre et la chaîne hôte, eux, assument le risque d'une mauvaise note ¹².

Pour S&P Global (NYSE : SPGI), cette évaluation s'inscrit dans un déploiement plus large en actifs numériques : un investissement stratégique dans Kaiko, fournisseur de données de marché sur les actifs numériques ; l'acquisition en cours d'OpenZeppelin↗, société de sécurité de contrats intelligents ; la première notation de crédit d'un protocole de finance décentralisée, Sky Protocol ; et la première notation de finance structurée adossée au bitcoin ¹⁵.

La chaîne ne compte pas encore dans les résultats

Pour Robinhood, la chaîne pèse à peine dans les comptes. Le courtier a enregistré 1,31 milliard de dollars de revenus au deuxième trimestre↗, son meilleur trimestre des dix derniers ⁶, tandis que les utilisateurs payaient début octobre environ 65 000 dollars par jour de frais de réseau sur la chaîne, dont Robinhood conserve environ neuf dixièmes, selon une estimation de Bernstein ⁸. Les transactions quotidiennes ont reculé de 42 % depuis la mi-septembre, alors même que les dépôts se maintenaient au-dessus du milliard de dollars, et Robinhood ne prend à sa charge les frais de swap de ses utilisateurs au-delà de 50 cents que jusqu'au 31 décembre ⁸. Les 200 000 détenteurs de jetons s'inscrivent dans un courtier qui compte 26,2 millions de clients financés ⁷.

Un barème volontaire, pour l'instant

L'évaluation est volontaire, ne note aujourd'hui rien, et S&P n'a désigné aucun coffre qu'elle évaluera : elle pourrait donc rester un élément de due diligence parmi d'autres ¹⁵. Trois dates décideront de ce qu'elle deviendra : la publication des premières VRA, le rapport du troisième trimestre de Robinhood le 27 octobre↗ ⁷, et l'échéance de la prise en charge des frais, le 31 décembre ⁸. Aucun coffre n'a encore de lettre. Les premières fixeront le prix de la publication d'informations pour un marché qui a presque été multiplié par sept en deux ans ¹⁵.