«سوفت بنك» يرهن 72% من «آرم» لضمان قرض بـ25 مليار دولار.. والمخاطرة يتحملها الآخرون

سهم بات يؤدي وظيفتين

تراجع سهم آرم بنسبة 7.88% إلى 306.34 دولار في 24 سبتمبر، فيما أغلق مؤشر ناسداك دون تغيير. وفي 28 سبتمبر خسر السهم نسبة 8.7% إضافية ليصل إلى 283.33 دولار، أي نحو ثلاثة أمثال تراجع صندوق أشباه الموصلات، من دون أي إعلان من جانب الشركة ¹⁵. والعبء الإضافي مصدره خارج أعمال عوائد الترخيص: فقد رهن سوفت بنك أسهم آرم كضمان لقرض للمرة الأولى في 2023، وفي الشهر الجاري اتسعت هذه المهمة لتصل إلى تسهيلات بقيمة 25 مليار دولار ³.

قرض قفز إلى ثلاثة أمثاله في ثلاث سنوات

وقّع سوفت بنك هذا الشهر التوسعة الثالثة للتسهيلات: 8.5 مليار دولار في 2023، و13.5 مليار دولار في 2024، و20 مليار دولار في 2025، وصولاً إلى 25 مليار دولار الآن ³. وفي مايو، كانت 769 مليون سهم من أسهم آرم، أي ما يعادل حصة بنسبة 72%، تشكّل ضمان التسهيلات. سُحب منها 20 مليار دولار حتى ديسمبر 2025، ويحل استحقاق القرض في سبتمبر 2027 ³. وبلغت طلبات المقرضين نحو 7 مليارات دولار مقابل زيادة بحدود 3 إلى 5 مليارات دولار سعى إليها سوفت بنك ³. أما وجهة الأموال فمعروفة: التزامات سوفت بنك تجاه أوبن إيه آي تقترب من 65 مليار دولار ³.

الحلقة المفرغة، في وثائق آرم نفسها

يحذّر نموذج 20-F الذي قدّمته آرم في مايو من أن التسهيلات قد تقتضي سداداً مبكراً إذا هبط سعر السهم «إلى ما دون حدود معينة»، ومن أن إحدى الشركات التابعة لسوفت بنك «قد تقرر بيع بعض الأسهم المرهونة» ⁴. غير أن مستوى التفعيل لا يُفصح عنه في أي مكان: لا يسمّي أي إفصاح علني السعر الذي يحوّل الهبوط إلى طلب هامش، ومن ثمّ لا يستطيع أي مساهم من خارج الشركة تحديد موضع الهاوية ⁴.

تبلغ الأسهم العائمة، خارج حصة سوفت بنك البالغة 86.4%، نحو 145 مليون سهم، مقابل 769 مليوناً من الأسهم المرهونة ⁴. كما اشترت سوفت بنك خلال الربع الماضي نحو 193 مليون دولار من تراخيص آرم ⁴. مالك ومقترض وأكبر عميل، الجميع يركب على سعر واحد.

تصويت حُسمت نتيجته قبل انعقاده

وافق المساهمون في 9 سبتمبر على سياسة مكافآت تتيح دفع ما يصل إلى 800 مليون دولار للرئيس التنفيذي رينيه هاس إذا بلغ تقييم آرم 2 تريليون دولار بحلول مارس 2031 ⁶⁸. وكان آي إس إس (ISS) وجلاس لويس (Glass Lewis) قد أوصيا بالتصويت ضدّها، ووصفت جلاس لويس المكافأة بأنها مبالغ فيها؛ كما طلبت آي إس إس من المصوتين إخراج هاس وماسايوشي سون من مجلس الإدارة ⁶.

بلغت حصيلة التصويت 939.3 مليون صوت مؤيد مقابل 36.4 مليون صوت معارض، في احتجاج يعادل نحو ربع الطرح الحر؛ فيما جاءت إعادة انتخاب سون بـ22.8 مليون صوت ضد ⁷. وترأس الاجتماع ممثل شركة SVF Holdco (UK) Limited، الكيان الذي تحوز سوفت بنك عبره حصتها في آرم ⁷، وبحصة سوفت بنك البالغة 86.4% من الأسهم ⁴، كانت النتيجة محسومة قبل أن يجلس أحد إلى مقعده.

النشاط ليس المشكلة

في اليوم نفسه الذي ظهرت فيه أنباء القرض الأكبر، أودعت آرم تقريرها السنوي: إيرادات السنة المالية 2026 عند 4.92 مليار دولار مرتفعة من 4.01 مليار، وربح قبل الضريبة قدره 960 مليون دولار ². ونما ربع يونيو بنسبة 22% إلى رقم قياسي بلغ 1.29 مليار دولار ¹. لكن عند نحو 312 ضعفاً للأرباح المتحققة، مقابل نحو 67 ضعفاً للأرباح المتوقعة لدى النظراء، لا يمنح السعر أي هامش أمان، ولا يحمل أي نظير طلب هامش على سجل أسهمه ¹⁵.

الرابع من نوفمبر سيحدد ما يُسعِّره السوق: الشركة الأم أم الرقائق

تشير توجيهات آرم لتقرير الربع الثاني من السنة المالية، المقرر صدوره في الرابع من نوفمبر، إلى إيرادات نحو 1.38 مليار دولار، مع نمو عوائد الترخيص بنسبة في العشرات المنخفضة بالمئة ¹. ووجد تقرير «ذا إنفرنس» الصادر في 22 سبتمبر أن موجة ارتفاع السهم كانت تسعّر خط طلبات بقيمة ملياري دولار لمعالجات الذكاء الاصطناعي العام (AGI) مقابل مليار دولار من العرض الملتزم ¹. فإذا ظل السهم يتراجع حتى مع تجاوز عوائد الترخيص للتوقعات، فإن السوق لم يعد يسعّر مصممة الرقائق؛ بل يسعّر الضمان.