소프트뱅크, ARM 지분 72% 담보로 250억달러 빌렸다…위험은 외부 투자자 몫

두 가지 일을 하게 된 주식

ARM은 9월 24일 7.88% 급락하며 306.34달러에 마감했다. 이날 나스닥은 보합을 기록했다. 이어 9월 28일에는 8.7% 추가 하락해 283.33달러로 떨어졌다. 반도체 펀드 하락폭의 약 3배에 해당하는 낙폭이었다. ARM이 낸 자체 발표는 없었다 ¹⁵. 이 같은 추가 하방 무게의 출처는 로열티 사업 밖에 있다. 소프트뱅크는 2023년 ARM 주식을 처음으로 대출 담보로 제공했고, 이달 그 역할이 한층 커졌다. 250억달러짜리 마진론이다 ³.

3년 만에 세 배로 불어난 대출

소프트뱅크는 이달 이 대출의 세 번째 증액 계약을 체결했다. 2023년 85억달러에서 2024년 135억달러, 2025년 200억달러로 불어나더니 이번에는 250억달러다 ³. 5월 기준으로 ARM 주식 7억6900만주, 지분률 72%가 이 대출의 담보로 잡혀 있다. 2025년 12월 기준 실행액은 200억달러, 만기는 2027년 9월이다 ³. 소프트뱅크가 원한 증액 폭은 30억~50억달러였지만 은행권이 내놓은 대출 수요는 약 70억달러에 달했다 ³. 이 돈의 행선지도 정해져 있다. 소프트뱅크의 오픈AI 투자 약정 규모는 650억달러에 가깝다 ³.

ARM 공시서류에 드러난 '순환 구조'

ARM이 5월 제출한 연간보고서(20-F)는 주가가 "일정 기준치 이하"로 하락하면 이 대출의 조기상환이 요구될 수 있다고 경고한다. 소프트뱅크 자회사가 "담보로 제공된 주식 일부를 매각하기로 결정할 수도 있다"는 내용도 담고 있다 ⁴. 그 기준치는 어디에도 공개돼 있지 않다. 하락이 마진콜로 바뀌는 가격을 명시한 공시가 없어, 어느 외부 주주도 그 벼랑이 어디에 있는지 계산해낼 방법이 없다 ⁴.

소프트뱅크의 86.4% 지분을 제외한 유통주식은 약 1억4500만주다. 담보로 제공된 주식은 7억6900만주에 달한다 ⁴. 소프트뱅크는 지난분기 ARM 라이선스도 약 1억9300만 달러어치 구매했다 ⁴. 오너, 차주, 최대 고객 — 세 역할이 모두 하나의 주가에 매달려 있다.

표결은 열리기도 전에 끝났다

주주들은 9월 9일, ARM이 2031년 3월까지 시가총액 2조 달러에 도달하면 르네 하스 CEO에게 최대 8억 달러를 지급할 수 있는 보상 정책을 승인했다 ⁶⁸. ISS와 글래스루이스는 반대 표를 던지라고 권고한 바 있다. 글래스루이스는 지급액이 과도하다고 평가했고, ISS는 하스와 손정의를 이사회에서 해임하라고도 요구했다 ⁶.

집계 결과 찬성 9억3930만주, 반대 3640만주였다. 반대는 유통물량의 약 4분의 1에 달하는 항의 표였다. 손정의 재선임 안에는 2280만주가 반대했다 ⁷. 주총 의장은 소프트뱅크의 ARM 보유 법인인 SVF Holdco (UK) Limited가 위임한 대리인이 맡았다 ⁷. 지분 86.4%가 소프트뱅크에 쏠려 있는 상황 ⁴에서 결과는 참석자들이 자리에 앉기도 전에 정해져 있었다.

문제는 사업이 아니다

대출 증액이 알려진 날 ARM은 연간보고서를 냈다. 2026 회계연도 매출은 49억2000만 달러로 전년(40억1000만 달러)보다 늘었고, 세전이익은 9억6000만 달러였다 ². 6월 분기 매출은 22% 늘어 12억9000만 달러로 사상 최대를 기록했다 ¹. 그러나 후행 이익 기준 주가수익비율(PER)은 약 312배다. 예상 PER이 67배 안팎인 동종업체와 비교하면 주가에는 완충이 없고, 자사 주주명부에 마진콜을 안고 있는 동종업체는 없다 ¹⁵.

11월 4일, 시장이 매기는 것은 지주사인가 칩인가

ARM은 오는 11월 4일 회계 2분기 실적을 발표한다. 매출 가이던스는 약 13억8000만 달러, 로열티 증가율은 10% 초반이다 ¹. 더 인퍼런스(The Inference)의 9월 22일자 보도는 이번 랠리가 20억 달러 규모 AGI CPU 파이프라인을 미리 반영한 것이라고 분석했다. 정작 회사가 약정한 공급은 10억 달러에 불과하다 ¹. 로열티가 기대치를 웃돈 데도 주가가 하락한다면, 시장이 가격을 매기는 것은 더 이상 칩 설계 기업이 아니라 담보다.