软银质押72%的ARM股份借入250亿美元贷款，风险却由其他人承担

一只股票，如今身兼两职

9月24日，ARM下挫7.88%，报306.34美元，纳斯达克指数当日收平；9月28日，ARM再跌8.7%，报283.33美元，跌幅约为半导体基金同期跌幅的三倍，而公司自身没有任何公告¹⁵。多出来的重压并不来自版税业务：软银2023年首次将ARM股份质押为贷款担保，本月这份“工作”又加重了——质押贷款额度达到250亿美元³。

贷款额度三年增至近三倍

本月，软银签署了这笔贷款的第三次扩容：2023年为85亿美元，2024年增至135亿美元，2025年达200亿美元，如今升至250亿美元³。截至今年5月，为这笔贷款提供担保的ARM股份达7.69亿股，占总股本的72%；截至2025年12月，已提取200亿美元，贷款于2027年9月到期³。软银原本只寻求增加30亿至50亿美元额度，贷款方给出的意向出资却约有70亿美元³。这些钱有明确的去向：软银对OpenAI的出资承诺已接近650亿美元³。

这个循环，写在ARM自己的文件里

ARM今年5月提交的20-F表格年报警示，若股价“低于特定门槛”，这笔贷款可能被要求提前偿付，软银旗下一家子公司还“可能决定出售部分质押股份”⁴。触发价位则无处可查：没有任何公开文件写明哪个价位会把下跌变成追加保证金，外部持有人因此无从推算“悬崖”的位置⁴。

软银持股86.4%之外，公开流通盘约1.45亿股，而质押股份多达7.69亿股⁴。上季度，软银还向ARM采购了约1.93亿美元的技术授权⁴。所有者、借款人、头号客户，三种身份全押在同一个股价上。

表决尚未开始，结果早已注定

9月9日，ARM股东表决通过一项薪酬政策：若公司在2031年3月前市值达到2万亿美元，CEO雷内·哈斯最高可获得8亿美元⁶⁸。此前，机构股东服务公司（ISS）与Glass Lewis两家代理咨询机构均建议投反对票，Glass Lewis直指这笔薪酬过高；ISS还建议股东投票免去哈斯和孙正义的董事职务⁶。

表决结果为9.393亿股赞成、3640万股反对，反对票约相当于公开流通盘的四分之一；孙正义连任董事，也收到2280万股反对票⁷。会议由软银旗下持有ARM股份的主体SVF Holdco (UK) Limited的受托代表主持⁷；软银持股高达86.4%⁴，结果早在任何人落座之前便已注定。

问题不在业务本身

贷款扩容的消息曝光当天，ARM提交了年报：2026财年营收49.2亿美元，高于上一财年的40.1亿美元，税前利润9.6亿美元²。6月当季营收同比增长22%，达到创纪录的12.9亿美元¹。但ARM滚动市盈率约312倍，同业预期市盈率仅约67倍，这样的价格毫无安全垫，也没有哪家同行在自家股东名册上压着追加保证金的风险¹⁵。

11月4日：市场定价的是母公司，还是芯片业务

ARM第二财季财报定于11月4日发布，公司指引营收约13.8亿美元，版税增速在低两位数¹。The Inference在9月22日的报道中发现，这轮上涨行情实际上是在为20亿美元的AGI CPU需求管线定价，而公司已承诺的供应只有10亿美元¹。如果版税超预期、股价仍不涨反跌，那么市场定价的已不再是这家芯片设计公司，而是质押出去的股份。