クラウドの「大家」が今度は借り手　マイクロソフト、Nscaleと最大438億ドルの契約

申請書類の目立たない一文の主役はマイクロソフト

暗号資産のマイニング事業から2024年初めにスピンオフしたニュークラウド（neocloud、新興のクラウド事業者）の英Nscaleは、2026年9月18日にS-1を提出↗し、ニューヨーク証券取引所への上場を目指す。銘柄コードは「NSCL」¹⁵。報道各社はこの書類を米エヌビディアの視点で読んだ。同社は新株予約権で株式の5%超を保有し、31億ドルの転換社債のうち10億ドルを購入している²³⁵。

だが、さらに目立たない一節が米マイクロソフトを指す。2033年までに最大438億ドルの支払いを想定した契約で、対象はNscaleのノルウェーとポルトガンの設備だ⁴⁵。この賃借関係は書類の提出前から存在する。2025年10月、マイクロソフトは欧州と米国で約20万個のエヌビディア製チップを対象とする拡大契約↗を結び、Nscaleにとっての価値は最大140億ドルになる⁶⁷。今年4月には、ノルウェーのナルビクでの賃借対象に3万個超のチップを追加した¹。

売上高1億4060万ドル、損失は10億2000万ドル

Nscaleは上期、1億4060万ドルの売上高に対して10億2000万ドルの損失を計上した¹²。報道各社によると、上場時の企業価値の目標は約300億～350億ドルで、3月の資金調達ラウンドでの146億ドルを大きく上回る²⁴⁷。調達額は最大30億ドルに上る見通しだ¹。

大家が同時に借り手

マイクロソフトはオープンAIへの130億ドルの出資コミットメントのうち119億ドルを既に提供しており⁸、業界で最も積極的に設備を増強している企業でもある。2026会計年度には88カ所のデータセンターを稼働させ、設備投資は1453億ドルに達した。7～9月期には約500億ドルの支出を見込む⁸。それでも、エイミー・フード最高財務責任者（CFO）は7月の決算説明会で「キャパシティーの制約」や供給面の問題を改めて指摘した⁸。この実績が示すのは、自社の需要に追いつく速度では建設できない企業の姿であり、だからこそ借りるということだ。既に上場している比較対象の米コアウィーブは売上高の67%をマイクロソフトから得ている↗⁴。

契約パイプラインを支える2社

上半期の売上高の52%は、名称を明かしていない1顧客が占めた。目論見書は今後の主要顧客としてマイクロソフトと米アンソロピック（Anthropic）の2社を挙げている²。アンソロピックとの契約は2026年8月25日付。米ウェストバージニア州のモナーク・キャンパスで総額446億ドル・46万キロワット分↗を対象に締結された。ただしNscaleが資金調達を実現することが条件で、S-1が「厳格」と表現するマイルストーンを達成できない場合は解約可能だ⁴⁵。

マイクロソフト自身のコミットメントにも曲折がある。同社は2026年3月、モナークで135万キロワット分の基本合意書（LOI）を取り交わしたが、夏には離脱した。S-1の記載をTechTimesが報じた内容による⁵。

Nscaleが稼働させているGPUは2万5000基。稼働・契約済みの合計46万1000基からすればごく一部で、稼働中の施設は5カ所にとどまる⁵。業界で最も積極的に設備を増強するマイクロソフトは、売った容量のほんの一部しかスイッチを入れていない企業から借りているのだ。

価格帯提示の修正S-1が答えるべき問い

米投資調査会社ルネサンス・キャピタルのマット・ケネディ氏は、1000億ドルを超える契約パイプラインを主な売りに挙げる²。パイプラインは2026年8月31日時点で1034億ドルに達し、2025年末の380億ドルから拡大した↗⁹。公募株数と想定価格帯はまだ示されていない⁵。

注目すべきは2点だ。一つは売上高の52%を占める匿名顧客の正体。もう一つは10月末に決算発表を迎えるマイクロソフトの7～9月期で、ガイダンスに沿った500億ドルの設備投資がキャパシティー不足を解消するのか、それとも「家主」が創業2年のスタートアップに賃料を払い続けるのか⁸。