TTM paie 6,75 % pour un argent qu'il devra rendre si son opération de 1,1 milliard de dollars tombe à l'eau

Une obligation avec billet retour

TTM Technologies a bouclé le 24 septembre une émission de 500 millions de dollars d'obligations senior à 6,750 %, à échéance 2034, au pair ¹. La première promesse du contrat d'émission est une porte de sortie↗ : si l'acquisition d'Epiq Solutions, 1,10 milliard de dollars, n'est pas finalisée d'ici au 15 novembre 2026 — une échéance automatiquement repoussée au 15 mai 2027 sous certaines conditions —, TTM devra rembourser chaque obligation à 100 % du principal plus les intérêts courus ¹. Les porteurs conservent en outre une option de vente à 101 % en cas de changement de contrôle ¹.

Derrière 1,1 milliard de dollars de crédits nouveaux

Ces obligations ne sont qu'une tranche d'un montage de 1,6 milliard de dollars pour financer Epiq, une société du portefeuille de Veritas Capital qui conçoit des radios à définition logicielle (« software-defined radios »)↗, aux côtés d'un term loan A de 300 millions de dollars et d'un term loan B de 800 millions, tous deux prévus ¹². Elles se situent au même rang que les obligations existantes à 4,000 % venant à échéance en 2029 et, dans les faits, derrière toutes les lignes sécurisées, y compris les deux nouveaux crédits ¹. L'opération attend toujours le feu vert antitrust Hart-Scott-Rodino↗ ³.

Cinquante-sept fois les bénéfices pour l'opération que les obligations couvrent

Les arguments en faveur de l'action sont bien réels : au deuxième trimestre, le groupe a affiché un chiffre d'affaires record de 1,004 milliard de dollars, en hausse de 37,4 %, porté par un bond de 91 % des ventes de centres de données et réseaux↗ ⁴. L'annonce du financement a propulsé le titre de 9,5 % en une séance, à 129,17 dollars le 25 septembre, soit 56,7 fois les bénéfices, à comparer avec une cible moyenne des analystes de 203 dollars↗ ⁵⁶. Le Third Point de Dan Loeb se constitue une participation, rapporte Simply Wall St↗ ⁷.

Le modèle d'actualisation des flux de trésorerie (DCF) de Simply Wall St situe toujours la juste valeur sous le cours, sur la base d'un flux de trésorerie disponible des douze derniers mois d'environ 28,3 millions de dollars, à mettre en regard d'une capitalisation boursière de 13,38 milliards de dollars ⁸⁶. En fin de trimestre, le bilan affichait 980,0 millions de dollars de dette en principal, contre 507,9 millions de dollars de trésorerie ³⁴.

Sept semaines avant le 15 novembre

La direction réplique avec son arithmétique maison : un levier net de 0,9 fois au deuxième trimestre, un ratio attendu de 2,3 fois à la clôture, en repli vers 1,5 à 1,7 fois dans les 12 à 18 mois, et 17,4 fois l'EBITDA attendu pour 2027 une fois les synergies prises en compte ⁴². L'autre versant de ces achats a un nom : Granahan Investment Management. Ce fonds, qui a surfé sur la hausse de 91 % du titre, portée par les goulets d'étranglement de l'IA, a annoncé à ses clients avoir allégé sa position↗, tandis que Third Point poursuit ses achats ⁹⁷. Les obligataires ont acheté cette opération avec un billet retour ; les actionnaires, eux, sans.