아마존 내부 녹취 공개…AI는 수년간 잉여현금흐름 적자, 엔비디아 랙은 매달 30억 달러

현금흐름 적자 전환에 건넨 '축하 인사'

9월 사내 직원 회의에서 아마존▲+0.08% — 아마존, up 0.08 percent today 클라우드 부문 최고재무책임자(CFO) 존 펠턴은 프라사드 칼리아나라만에게 농담을 던졌다. 칼리아나라만은 21년째 회사에 몸담아 온 원로로, 올해 앤디 재시 최고경영자(CEO)에게 직접 보고하는 임원그룹 'S팀'으로 승진했다. 회의 녹취↗에 따르면 펠턴은 "덕분에 회사 전체가 잉여현금흐름 적자로 넘어갔으니 축하합니다"라고 말했다 ¹.

AI 인프라 구축을 상당 부분 총괄하는 칼리아나라만은 이를 부인하지 않았다. 그는 머신러닝·AI 사업이 "잉여현금흐름 적자 폭이 매우 크다"며 이 같은 상태가 "앞으로 2년가량" 이어질 것이라고 말했다 ¹.

출혈은 이미 회계에 반영돼 있다. 지난 6월까지 12개월간 잉여현금흐름은 마이너스 76억 달러로, 1년 전 플러스 182억 달러에서 돌아섰다 ².

현금은 이제 더 일찍 빠져나간다

아마존은 7월 2026년 설비투자 계획을 2200억 달러로 상향했다↗. 기존 계획은 2000억 달러였다. 재시 최고경영자는 메모리 반도체 가격 상승이 배경이라고 밝혔다 ². 현금이 회사를 떠나는 시점도 예전보다 빨라졌다.

새로 도입된 '랙 조기 인수(Early Rack Receipt)' 절차에 따라 아마존은 엔비디아▲+0.10% — 엔비디아, up 0.10 percent today의 GB300 칩 기반 서버 랙이 데이터센터에 도착하기 전에 소유권을 인수한다. 운송 중인 장비 비용을 공급업체가 부담하던 종전 방식을 포기한 셈이다 ¹. 내부 이메일 한 건은 8월 약 50억 달러 어치의 랙이 도착하고 이후 "예측 가능한 미래 동안" 매달 약 30억 달러 어치가 들어올 것으로 추산했다. 도착 현장 가운데 일부는 장비를 놓을 공간은 있지만 켤 전력이 없는 곳이었다 ¹.

아마존은 공급망 팀에 '명확한 예측 경로'가 없다는 이메일의 결론에 이의를 제기하고, 배치 예정지 인근에 하드웨어를 미리 두는 것은 '최선의 사업 관행'이라고 반박했다 ¹. 이 같은 구축의 저변에는 16개 주에서 개발 중인 44기가와트(GW) 규모의 용량이 자리한다. 클린뷰 리서치 추정 기준 구글·메타▼−2.11% — 메타, down 2.11 percent today·마이크로소프트▼−0.15% — 마이크로소프트, down 0.15 percent today보다 두 배 이상 많다 ¹.

'2027년이면 분명히'라던 약속은 밀려났다

칼리아나라만은 2023년 재시에게 AWS가 2027년이면 '분명히' 용량난을 벗어날 것이라고 말했다. 그러나 지난 9월 그는 2027년에도 수요가 용량을 넘어설 것이라고 밝혔다 ¹.

재시의 '명확한 시야' vs 가트너의 '격차'

재시는 최신 주주 서한에서 높은 수익으로 가는 '명확한 시야'가 있다고 주장하며 AI를 '평생에 한 번 있을까 말까 한 기회'라고 불렀다 ¹. 수요는 수치로 증명된다. AWS 매출은 2분기에 37% 늘며 18개 분기 만의 최고 증가율을 기록했다. 아직 제공되지 않은 계약 물량, 이른바 백로그(backlog)는 4960억 달러에 달한다 ¹².

가트너의 10월 14일 발표↗는 저울의 반대편 규모를 계산해 놓았다 ³. AI 데이터센터 소유 기업이 발표된 지출과 조달 비용, 투하자본수익률(ROIC) 12%를 충당하려면 2030년까지 누적 매출 8.5조 달러가 필요하다는 것이다. 가트너▲+5.25% — 가트너, up 5.25 percent today는 실제로 들어올 매출은 많아야 3.6조 달러일 것으로 전망했다 ³⁴.

가트너가 측정한 것, 가정한 것

여기서 12%는 가트너가 투자자들이 요구할 것으로 가정한 수익률↗이지 측정해 낸 수치가 아니다 ⁴. 모델 전체는 가트너 고객에게만 판매되는 리서치에 담겨 있다. 손상 경고 역시 조건부다. 이미 발생한 손실이 아니라 손상 위험에 노출될 수 있는 지출이라는 뜻이다 ⁴. 가트너는 2030년까지 3.5조 달러가 넘는 지출이 손상 위험에 노출될 수 있으며, 12% 수익률은 2032년 말 이전에는 달성되지 않을 것으로 내다봤다 ³.

베인앤컴퍼니는 다른 가정에서 출발해 비슷한 결론에 도달한다. AI 인프라에 드는 연간 지출이 2031년까지 1조5000억 달러에 이를 것으로 보는데↗, 이를 감당하려면 AI 서비스 시장이 연 6조 달러를 넘어야 한다고 추산했다 ⁵.

이제 상대는 채권시장

이번 압박은 GPU 용량을 임대해 주는 전문 업체 '네오클라우드(neocloud)'에 가장 크게 닥친다. 가트너는 이들 가운데 80% 이상이 2030년까지 독립 운영을 멈출 것으로 전망했다. 업계 최대 업체인 코어웨이브▲+2.40% — 코어웨이브, up 2.40 percent today는 보고서가 나온 날 주가가 최대 17% 급락했다↗ ³⁶.

이 회사의 무담보채는 시장이 부실로 해석하는 수준에서 거래됐고, 최고경영자(CEO) 마이크 인트레이터는 이번 급락이 '비합리적'이라며 회사의 백로그가 부채를 충당한다고 반박했다 ⁶. 가트너에 따르면 하이퍼스케일러(hyperscaler)들은 수익원이 다변화돼 있어 이 정도 지출을 수년간 버틸 수 있다 ³.

아마존은 올해 사채를 발행했다. 설비투자는 2025년 영업현금흐름의 94%를 차지했고, 2023년에는 62%였다↗ ⁷. 다음으로 확인할 지표는 수 주 안에 공개되는 3분기 실적 보고서다 ⁷.

아마존은 랙이 한 푼이라도 벌어들이게 해 줄 전력이 전력회사에서 들어오기 몇 달 전에 이미 랙 대금을 지불한다. 회사 자체 전망대로라면 다음 달에도 30억 달러어치 랙이 또 도착한다 ¹.