中古GPUリスク、引き受けたのは無格付けの設立2年保険会社

エヌビディアが手放そうとするリスク

AIクラスターはどこも他人のカネで買われており、融資額は満期時点でのチップの価値を見込んで決まる。9月下旬、英フィナンシャル・タイムズ↗は、エヌビディアがこの残存価値リスクの引受けについて保険会社と協議していると報じた。再保険ブローカーのハウデン・リー(Howden Re)が、債務不履行に陥ったネオクラウド(neocloud)のチップが債務額を下回る価格で転売された場合に貸し手へ弁済する仕組みを設計しているという¹。

その数日後、引受側が名乗りを上げた。コーギーは10月2日、GPU「残存価値保護」を中核とするデータセンター向け保険プログラムを発表↗した。この保護は、チップを「ファイナンス可能な資産」にするよう設計されている²。確認した報道の範囲では、これに匹敵する保険で名前を出した引受保険会社は他にない。

保証がカネの値段を動かす

エヌビディアは8月10日、アポロ、ブラックロック、ブラックストーン、ブルックフィールド、ゴールドマン・サックス、KKRとの間で、5000億ドル超の第三者資本を動員する協定を結んだ↗³⁴。各取引の最大25%を賄う残存価値保証で、想定リスク額は最大1250億ドルに達し得る。このコミットメントに備え、既に約129億ドルの保険を購入している⁴。保証はカネの値段を動かす。アポロのブロードコム向け350億ドルの融資は、半導体メーカーの保証付きで5.75%、なしでは8.5%で、差は275ベーシスポイントだった³。

引受保険会社の素性

リスクの受け手側に回った保険会社の履歴を、どの格付け会社も審査したことがない。フォーブスは6400万ドルのシリーズB追加調達↗を報じ、コーギーの評価額を50億ドルとした。CB Insightsの集計では、8回のラウンドで計4億2070万ドルを調達し、2026年の収益は4000万ドルとなっている⁵。

同社は2024年、ニコ・ラクア氏とエミリー・ユアン氏の2人が創業した⁶。引受は、3000万ドルで買収した米アラバマ州のリスク・リテンション・グループ(RRG)、YRIGと、米アリゾナ州のTRRGを通じて行う。YRIGは無格付けで、同社は格付けを取得しない方針という。RRGの保険契約者には州の保険保証基金という支えがない↗⁶。このプログラムとエンヴィディアの交渉を結びつける報道はない。

保険が値付けすべきもの

この保険はチップの寿命をめぐる賭けであり、その見積もりは2年から10年までと幅がある³。

この保険が組み込まれる機械の正体がコアウィーブだ。2026年6月30日時点の債務残高は516億ドルで、2024年末の106億ドルから急増した⁷。自己資本は約50億ドルにとどまる⁸。設備投資は直近4四半期で計206億ドルに達した⁷⁸。新規能力は1メガワットあたり約4000万ドルで契約されており、第3四半期序盤には250億ドル超のコミットメントを追加した⁹。

担保の裏側と、見るべきサイン

担保がまだくず同然というわけではない。登場から6年が経ったA100は今も1枚あたり約5000ドルで売却でき、コアウィーブはA100に関する契約を2029年まで保有している³。GPUとメタとの契約を担保とする85億ドルの融資は、ムーディーズから「A3」の格付けを取得しており、金利は約5.9%で設定された。これが格付け付き債券ならではの水準だ³。

コーギーは保険金は「貸借対照表に載っている」と主張する。保険会社との協議は初期段階で、立ち消えになる可能性もある¹⁶。AIブームはこのほど、どの規制当局にも格付けされたことのない会社から保険を買った。見るべきサインは、次のチップ担保取引が残存価値保険の引受保険会社の名前を挙げるかどうかだ。格付け付き債券はこの機械をより安くし、無格付け債券はリスクをより静かな場所へ移す。