안스로픽, 경쟁사의 '클로드 베끼기' 돈 받다가… 2조 달러 상장 앞두고 문 닫았다

투자설명회에 파묻힌 '클로드 베끼기 대가'

수요일 열린 IPO 전 투자설명회에서 아무도 먼저 꺼내지 않은 숫자가 있다. 안스로픽PVT$350B — 안스로픽, private, latest valuation $350B의 경쟁사들은 클로드를 베끼는 값을 이 회사에 치르고 있었다. 투자은행들은 이번 공모에서 기업가치가 2조 달러를 넘을 수 있다고 보고 있다 ³⁷. 증류는 질의를 클로드에 흘려보낸 뒤 그 응답으로 경쟁 모델을 학습시키는 방식이다. 이것이 매출의 5~7%를 차지↗했고, 안스로픽은 3분기에 이 관행을 실질적으로 축소했다고 투자자들에게 밝혔다 ¹³. 2분기 매출이 115억 달러였던 만큼 이 비중은 5억 달러가 넘는 경쟁사의 돈이다 ²⁴.

베끼기 과금이 멈춘 분기, 성장도 주춤했다

투자자들이 2조 달러를 지불해도 되는지를 따지던 바로 그 분기에 이 같은 내용이 공개됐다 ³⁷. 매출은 168억 달러로 전분기 대비 45% 늘었다↗. 2분기에는 약 140% 급증했었다 ¹⁴⁵⁶. 골드만삭스·+1.29% — 골드만삭스, up 1.29 percent as of its last quote와 모건스탠리·+0.49% — 모건스탠리, up 0.49 percent as of its last quote가 주관하는 공모로, 투자은행들은 1000억 달러가 넘는 자금을 끌어올릴 수 있다고 말해왔다 ³⁷.

매출을 깎아먹는 '안전 정책'

유료 고객들을 문제 삼은 쪽은 다름 아닌 안스로픽 자신이었다. 지난 9월 낸 154쪽짜리 보고서 'AI 오용 탐지 및 대응'(Detecting and Countering Misuse of AI)↗에 따르면 딥시크는 7월 14일 동안 사용자 입력 1210만 건을 클로드로 보냈고, 문샷(Moonshot)은 5월부터 7월까지 2300만 건이 넘는 입력을 집어넣었다. 중국 규제당국은 현재 두 회사를 모두 조사하고 있다 ⁸. 또 다른 대형 고객인 메타▼−0.34% — 메타, down 0.34 percent today와 마이크로소프트▲+0.88% — 마이크로소프트, up 0.88 percent today도 요즘은 자체 모델에 더 의존하고 있다 ³. 이번 상장에서 매수하려는 투자자는 회사 자신의 정책이 걷어내는 매출 항목의 리스크를 떠안는 셈이다.

마진은 반전, 런레이트는 제자리

설명회의 다른 대목에서는 분위기가 나았다. 안스로픽은 컴퓨트 1달러당 1.70달러의 매출을 거뒀다. 2025년의 0.63달러에서 끌어올린 수치다. 영업이익률은 11%, 현금흐름도 흑자였다 ¹³. 그럼에도 TMT 브레이크아웃(TMT Breakout)의 자체 추산으로는 9월의 연환산 런레이트(run rate, 한 달 매출을 1년으로 환산한 값)가 700억 달러 안팎에 그친다. 투자자들이 기대한 700억 달러대 후반에 못 미치는 수치다. 이 매체는 이 격차 가운데 40억~70억 달러가 증류 차단과 메타·마이크로소프트의 자체 모델 전환에서 나왔다고 본다 ¹. 세미애널리시스(SemiAnalysis)는 연말 런레이트를 약 740억 달러로 전망하는데, 여름 투자자들이 기대한 1000억 달러 돌파에는 못 미친다 ³. 로이터가 보도한 1100억 달러라는 수치는 회사 가이던스가 아니라 설명회 참석자들에게서 나온 것이다 ¹⁶. 가격 경쟁도 이미 시작됐다. 안스로픽은 이번 달 클로드 하이쿠 5.5 가격을 직전 모델보다 약 75% 낮게 책정했다 ³.

같은 수치, 멘로 벤처스는 반대로 읽는다

멘로 벤처스(Menlo Ventures) 파트너이자 안스로픽 초기 투자자인 맷 머피는 같은 수치를 반대 방향에서 읽는다. 그의 주장은 이렇다. 클로드 3.5 오퍼스 출시 이후 안스로픽은 AI 모델 접근을 중개하는 마켓플레이스 오픈라우터(OpenRouter)에서 토큰과 매출의 70% 이상을 꾸준히 차지해 왔고↗, 기업들의 AI 지출은 올해 약 5배 불었다 ⁹. 이용 리포트에는 12주 만에 토큰의 약 80%가 오픈웨이트 모델(open-weight model, 누구나 내려받아 실행할 수 있는 모델)로 이동한 것으로 나와 있긴 하다. 그렇지만 머피는 기업들이 오픈웨이트 모델의 비중을 전체 토큰의 20~30% 수준으로 제한할 것이라고 내다봤다. 프론티어급 지능이 중요하기 때문이다 ⁹.

1000억 달러의 물음, 10월이 가른다

다음으로 읽어야 할 숫자는 10월 매출이다. 최신 클로드 모델인 오퍼스 5.5와 소넷(Sonnet)에 힘입어 성장세가 다시 가속할 것이란 기대다 ¹. 상장 일정은 11월 미국 중간선거 이후로 미뤄질 수 있다 ⁶. 3250억 달러가 넘는 연기금을 관리·감독하는 뉴욕시 회계감사관 마크 레빈(Mark Levine)은 안스로픽에 자체 증권신고서에서 인정한 안전성 공백을 메울 때까지 공모를 중단해 달라고 요구했다↗ ⁷. 그 증권신고서에는 첨단 AI가 인류에 재앙적이거나 실존적인 위험을 안길 수 있다는 경고가 담겨 있다 ⁶. 10월 매출이 안스로픽이 스스로 꺼 버린 성장이 다시 살아나는지를 보여줄 것이다. 그 전까지 투자자들은, 돈이 되는 사업도 안전 대책이라는 이유로 잘라낼 수 있음을 이미 스스로 입증한 회사에 2조 달러가 넘는 값을 치르라는 요구를 받는다 ³⁷.