AT&S, 무배당으로 최대 20억유로 AI 기판 증설… 마벨이 10월 6일 시험대에 올린다

사상 최고 종가, 그리고 4% 지분 공시

AT&S는 10월 2일 빈 증시에서 223.00유로에 장을 마감했다. 당일 10.40%, 연초 대비 592.55% 오른 사상 최고 종가다 ¹. 몇 시간 뒤 두 번째 신호가 날아들었다. 블랙록의 지분율이 9월 30일 4% 공시 기준을 넘어섰다↗는 것이다. 지분율은 3.94%에서 4.01%로 늘었고, 이 가운데 1.17%포인트는 금융상품 보유분, 1.14%포인트는 현금결제 CFD(차액결제거래)였다 ². 지분을 공시했다고 지지 의사를 밝힌 것은 아니다.

고객 두 곳, 20억유로 공장 한 곳

이번 재평가의 축은 말레이시아 쿨림이다. AT&S는 6월 15일 이곳에서 15억~20억유로 규모의 증설 계획을 발표했다↗. 내용은 2번 공장 설비 완비와 기판 코어 공장 신설이다. 회사는 "고객사 AMD와 또 다른 유력 기술기업과의 계약에 기반한 것"이라고 설명했다 ³. 가이던스도 함께 뛰었다. 2026/27 회계연도 매출 성장률(환율 불변 기준) 전망은 기존 30~35%에서 45~55%로, EBITDA 마진은 25~29%에서 32~37%로 올랐다. 시설투자 계획은 10억~12억유로로 종전의 약 3배 수준이다 ³. 9월 22일 두 번째 고객의 정체가 공개됐다. 마벨 테크놀로지다 ⁴.

정작 돈을 내는 사람은

돈줄은 주가만큼 두텁지 않다. AT&S는 6월 16일 기관투자자를 상대로 4억 유로 규모의 영구 하이브리드 전환사채를 발행했다↗. 2031년까지 쿠폰금리 2.5%가 적용되고 이후 1000bp(베이시스포인트) 스텝업되는 조건이며 전환 프리미엄은 30%다 ⁵⁶. AT&S의 배당 내역↗에는 2025/26 회계연도까지 3년 연속 무배당으로 비어 있다 ⁷. 상향된 가이던스의 바탕이 된 계약 역시 AT&S가 6월 공시에서 직접 쓴 표현 그대로 "최종 협상과 체결을 남겨두고 있다" ³.

고객사가 그려야 할 곡선

버텨야 할 숫자는 마벨 테크놀로지에서 나온다. 마벨은 8월 27일 분기 매출 27억3900만 달러로 사상 최대 실적↗을 발표했다. 전년 동기 대비 37% 증가다. 데이터센터 매출은 46% 늘어 전체의 79%를 차지했다. 이번 분기 매출 가이던스로는 31억5000만 달러를 제시했다 ⁸. 2027 회계연도 연간 매출 전망은 115억 달러에서 약 120억 달러로, 2028 회계연도는 180억 달러 가까이로 각각 상향됐다 ⁹¹⁰. 분기 매출은 2년 만에 두 배 이상 불어났다 ¹¹.

반대편의 논리

강세론이 컨센서스다. '아웃퍼폼(OP)' 의견을 유지하는 애널리스트는 5명이고 평균 목표가는 272.20유로다 ¹. 약세 시나리오는 고객사 안에 있다. 마벨 테크놀로지는 10월 1일 268.08달러에 마감했다. 52주 최고치보다 18.73% 낮은 수준이며 미래 예상 주가수익비율(PER)은 85.9배다. 모건스탠리는 '이퀄웨이트(중립)' 의견에 목표가 268달러를 유지하고 있다 ¹⁰⁹. 마벨의 장기 목표가 지켜지면 증설은 스스로 투자비를 회수한다. 목표가 밀리면 AT&S는 하이브리드 전환사채와 배당 포기로 마련한 고정 설비를 떠안게 된다. 목표 이탈의 값을 매겨 놓은 공시는 어디에도 없다.

10월 6일이 결정한다

마벨 테크놀로지는 10월 6일 인베스터 데이(투자자 설명회)에서 장기 목표를 발표한다. 주목할 곳은 커스텀 실리콘(주문형 반도체) 부문이다. 2028 회계연도에 규모가 두 배 이상 커질 것으로 기대되는 사업이다 ⁹. AT&S는 11월 4일 실적을 발표한다 ¹. 주주들은 이미 값을 치렀다. 화요일이면 자신이 산 것이 무엇인지 알게 된다.