액손, 고객의 '출구'는 비싸고 주주의 '진입'은 더 비싸다

출구에 가격표를 붙인 보고서

5월 매튜 사보 로스앤젤레스시 예산책임자는 시 예산위원회에 액손과의 10년 재계약안에 대한 분석 자료를 냈다. 계약 총액은 세금 포함 2억2130만달러다.¹

손을 떼려면 장비를 새로 들이고, 인력을 재교육하고, 수년치 경찰 증거물을 옮겨야 한다.¹

현금의 87배

공급업체에게 이만한 지위는 값진 자산이다. 9월 11일 종가 기준으로 액손의 시가총액은 약 390억달러, 경영진이 내다본 2026년 예상 자유현금흐름의 87배 수준이다.^5,3,4

문제는 이렇게 대체하기 어려운 사업이 이만한 가격표를 감당할 성장을 해 낼 수 있느냐는 점이다.

최근 실적에도 상당한 탄력이 묻어난다. 8월 5일 발표된 2분기 실적에서 매출은 35%, 연간반복매출(ARR)은 39% 늘었고 순수익유지율(NRR)은 126%를 기록했다.² 순수익유지율은 기존 고객이 납부하는 소프트웨어·지원·보증 등 반복 매출의 흐름을 재는 지표다. 이미 확보한 고객에게 더 많이 팔 수 있다는 방증이지만, AI가 기여한 몫을 따로 떼어 보여주지는 않는다.

해자의 정체는 이전 비용

수익 구조는 카메라에서 출발해 경찰관이 몸에서 카메라를 떼어 낸 뒤에도 오래 이어진다. 녹화물에는 저장, 분류, 접근 통제, 민감 정보 가림(레닥션), 수사관과 검사에 대한 공유가 따라붙는다. 업무가 하나씩 늘 때마다 기존 공급업체에는 반복 매출을 올릴 기회가 하나씩 쌓인다. 카메라를 바꾸려는 경찰서는 그 카메라를 감싼 증거 관리 체계 전체를 따져야 한다.

로스앤젤레스는 이런 의존 구조를 숫자로 보여준다. 시의 보고서에는 14페타바이트를 넘는 증거 데이터와 40곳 시설에 깔린 충전 독, 1,600대가 넘는 차량에 실린 장비가 적시돼 있다. 데이터 소유권이 시에 있고 무료 반출 조건도 확보했다는 내용도 담고 있다.¹

이런 권리가 소용없다는 말이 아니다. 다만 반출 요금이 사라진다고 이전이 저절로 진행되는 것도, 기록물 사이의 연동이 유지되는 것도, 다음 교대조 교육이 이뤄지는 것도 아니다.

업무량은 끊임없이 쌓인다. 애틀랜타시 감사관은 여러 부서의 장비와 서비스를 아우르는 10년 계약 아래 2024년 들어 처음 10개월 동안 올라온 바디캠 영상이 75만3000건을 넘는다고 집계했다.⁶ 오늘 만들어진 기록은 그 순간의 현장 대응을 넘어선 추가 업무를 낳는다. 다만 그렇다고 더해지는 소프트웨어 모듈마다 제 몫의 값을 한다는 뜻까지는 아니다.

경쟁은 여전하다. 모토롤라솔루션즈↗는 카메라, 디지털 증거 관리, 음성 전사, 민감 정보 가림, 검사 공유 기능을 제공하며 기관 입장에서도 대안 시스템을 비교해볼 수 있다.⁷ 액손의 우위는 이미 자리 잡은 업무 흐름을 교체하는 비용과 위험에서 나오고, 쓸모 있는 연동이 여기에 힘을 보탠다. 기능 하나하나를 모두 독보적이라고 부르는 것은 이 해자를 잘못 이해하는 일이다.

56분이면 족하다… 그 시간을 찾지 못한 실험

AI는 액손에 이 지위를 수익으로 바꿀 또 하나의 수단을 안겨준다. 드래프트 원↗은 바디캠 음성과 경찰관의 상황 정보로 보고서 초안을 만들어내고, 경찰관이 이를 반드시 검토해야 한다.⁸ 기관에는 이미 녹화물이 있고 공급업체와의 관계도 맺어져 있다. 그런 판매 우위는 상당하다. 그러나 고객이 사는 것은 완성되고 책임을 물을 수 있는 보고서다. 초안에서 그 결과물까지 가는 작업이 수익을 좌우한다.

과거 계약 문서는 필요한 효과의 크기가 얼마나 작아도 되는지 보여준다. 이스트팰로앨토시가 2024년 7월 낸 조달 서류는 드래프트 원 가격을 사용자 1인당 월 70.52달러로 제시했다.⁹ 예시를 위해 경찰관의 가용 시간 가치를 시간당 75달러로 잡아보자. 그러면 전사·교육 등 그 밖의 도입 비용을 감안하기 전이라도, 라이선스 비용만은 매달 약 56분의 순 절감으로 충당된다. 이는 가용 역량을 환산한 계산일 뿐 인건비가 저절로 줄어든다는 뜻은 아니고, 이 견적이 어디에나 적용되는 현재 가격이라는 뜻도 아니다.

다만 '순'이라는 말은 실측을 통과해야 성립한다. 뉴햄프셔주 맨체스터에서 경찰관 85명과 보고서 755건을 대상으로 한 사전등록된 실험에서는 보고서 작성 완료 시간에서 통계적으로 유의한 감소가 나타나지 않았다.¹⁰ 이 실험은 한 기관에서 초기 버전을 다뤘고, 접근 권한이 배정됐다고 해서 모든 보고서에 활용된 것도 아니었다. 이 결과가 제품에 도움이 될 가능성이 없다는 증거는 아니다. 다만 보고서 서술이 더 빨리 나온다고 해서 업무 전체의 실측된 개선을 대신할 수 없는 이유를 보여준다.

사용 허용 범위도 공략할 수 있는 업무량을 좁힌다. 힐즈버러 카운티 보안관은 2026년 2월 드래프트 원을 비범죄 출동 건에 한해서만 도입했고, 실질적인 수정과 부보안관의 승인을 필수로 했다.¹¹ 기관 전체에 라이선스를 구매한 도구도 처음에는 업무 일부에만 쓰일 수 있다는 얘기다. 도입 여부와 사용 대상 보고서, 실제로 회수한 시간은 서로 다른 측정값이다.

결정을 둘러싼 모든 권한이 경찰관과 소프트웨어 공급업체에 있는 것은 아니다. 2024년 9월 킹카운티 검사 댄 클락은 경찰서장들에게 자신의 사무실이 AI가 보조해 작성한 보고서 서술은 받아들이지 않겠다고 밝혔다.¹² 지금 캘리포니아주 법은 AI 사용 고지, 경찰관 확인, 첫 초안 보존, 감사 기록(audit trail)을 요구한다.¹³ 이런 의무는 생산성 계산 안에 넣어 따져야 한다.

액손은 이에 적응했다. 검찰 대상 가이드라인에 따르면 미국 기관들은 2025년 12월 원본 초안 보존을 확보했다.¹⁴ 이런 요건을 실제로 구현할 수 있는 기존 공급업체라면 오히려 입지를 굳힐 수 있다. 컴플라이언스는 그래서 운영 비용이자, 연동이 덜 된 경쟁사에 대한 잠재적 우위이기도 하다.

주주 입장에서 이에 상응하는 잣대는 주당 현금이다. 2분기 소프트웨어·서비스 매출은 36% 늘었지만 이 부문의 매출총이익률은 75.6%에서 71.3%로 내려왔다.² 경영진은 압박이 서비스와 신규 제품에서 온다고 설명하면서도, 소프트웨어만 따지면 마진이 여전히 80%를 웃돈다고 말한다. 구축 작업은 값진 향후 구독을 만들 수 있지만, 지금은 자원을 소모하는 일이다.

수주액 헤드라인도 해석이 필요하다. 향후 계약된 수주액은 151억 달러로, 수익 인식 회계 기준상 잔여 수행의무 98억 달러와 비교된다.^2,3 포괄적인 수치에는 이 기준이 제외하는 거래 구조도 포함돼 있다. 수주된 달러를 하나같이 똑같이 확실한 미래 매출로 치면 가시성을 과대평가하게 된다.

보상 비용은 만만치 않지만 방향은 개선되고 있다. 분기 주식기준보상비용은 1억3900만 달러에서 1억4400만 달러로 늘었지만, 매출은 그보다 훨씬 빠르게 컸다. 공시 자료 기준으로 계산하면 매출 대비 비용은 20.8%에서 15.9%로 떨어졌다.³ 이를 빼고 보면 영업 추이를 비교하는 데 도움은 되지만, 직원에게 넘어간 지분이 경제적으로 공짜가 되지는 않는다.

해자가 지켜 주는 것은 회사의 수익 구조이지, 주주의 매수 가격이 아니다.

이 구분은 간단한 밸류에이션 계산을 해 보면 불편해진다. 9월 11일 종가 479.34달러, 7월 공시 주식 수, 경영진이 내다본 2026년 자유현금흐름 4억5000만 달러를 대입한다. 5년간의 성장, 연 2%의 주식 희석, 자유현금흐름 30배의 터미널 밸류에이션을 가정했다. 어디까지나 시나리오 가정일 뿐 실적 전망이나 목표주가는 아니다.^5,3,4

자유현금흐름이 연 30%씩 불어나도 모델상 연 주가 수익률은 3% 안팎에 그친다. 성장률이 40%에 이르러서야 약 11%에 도달한다. 현금 전환이 빨라지거나, 희석이 줄거나, 엑시트 배수가 높아지면 결과는 개선된다. 이 계산이 드러내는 것은 완전한 밸류에이션이 아니라 매수 가격의 부담이다.

강세 시나리오의 복리 효과는 모델보다 오래 이어진다

가장 강력한 강세 논리는 존중할 만하다. 이미 구축된 고객은 당초 전체 구축 과정을 다시 밟지 않고도 소프트웨어를 추가로 살 수 있다. 장비와 구축에 먼저 들어가는 비용 뒤에는 수년간의 반복 매출이 따라올 수 있다. 작은 시간 절감만으로도 AI 요금을 정당화할 수 있고, 주식기준보상비용 부담이 줄어드는 것은 매출 성장이 일부 비용을 더 큰 기반에 나눠 얹기 시작했다는 신호다.^2,3 5년 모델은 그보다 훨씬 오래 복리로 쌓이는 사업을 저평가할 수 있다.

증거는 이런 가능성을 뒷받침한다. 다만 1주당 돌아가는 현금의 성장률이 어느 수준인지까지는 확정해 주지 않는다.

수주액이 아닌 주당 현금을 봐야 한다

경영진은 현금 창출력이 4분기에 집중될 것으로 내다본다. 상반기의 마이너스 자유현금흐름은 이렇게 약속된 회복과 견줘 가며 평가해야 한다.^4,3 당장의 검증 기준은 연말 현금 성과, 희석, 그리고 확대되는 서비스가 지속 가능한 소프트웨어 마진으로 이어지는지 여부다.

다음 실적 발표에서는 수주액이라는 헤드라인 옆에 주당 현금을 나란히 놓고 봐야 한다.