Cipher : le premier loyer de Barber Lake départagera les 25 dollars de Wells Fargo et les 51,50 dollars de Morgan Stanley
Cipher Digital a porté le bail de Barber Lake à vingt ans et ses revenus contractualisés à plus de 9 milliards de dollars ; le titre n'en cote pas moins sous tous les objectifs publiés. Le risque pèse sur Cipher : le groupe absorbe les premiers 359,3 millions de dollars de dépassements de coûts de construction et porte une dette égale à 98,7 % de sa capitalisation boursière. Le premier loyer, lui, départagera les 25 dollars de Wells Fargo et les 51,50 dollars de Morgan Stanley.
Vincent Jiang · 4 min read
Wells Fargo affiche un objectif de 25 dollars sur Cipher Digital (CIFR) 1 ; Morgan Stanley+1.76% — Morgan Stanley, up 1.76 percent today a abaissé le sien à 51,50 dollars, contre 54 dollars auparavant, le 9 octobre et a maintenu sa recommandation « surpondérer » 2. Les deux banques recommandent l'achat — sur la base de chiffres séparés d'un facteur deux. Le 9 octobre, le titre a clôturé à 13,52 dollars, en repli de 44,8 % depuis le 30 juin, en dessous même de l'objectif le plus bas du consensus, à 18 dollars 3.
Deux banques à l'achat, 26,50 dollars d'écart sur le même portefeuille de baux
- Estimate
Data
| Value | |
|---|---|
| Morgan Stanley (estimate) | $51.5 |
| Consensus (moyenne) (estimate) | $30 |
| Wells Fargo (estimate) | $25 |
| Consensus (plus bas) (estimate) | $18 |
| Clôture du 9 oct. | $13.52 |
700 mégawatts signés, premier loyer ce trimestre
Le 25 septembre, Cipher a amendé son bail Fluidstack à Barber Lake, un campus de 300 mégawatts à Colorado City, au Texas. La durée passe de dix à vingt ans, les revenus du site de 3,8 milliards à plus de 9 milliards de dollars, et un laboratoire d'IA resté anonyme s'engage sur une seconde décennie d'environ 5,2 milliards de dollars 45. Des avenants demandés par le locataire étalent la livraison des salles du quatrième trimestre 2026 au premier trimestre 2027 ; le premier loyer est attendu au cours du quatrième trimestre 4.
Le contrat Fluidstack s'ajoute aux 100 mégawatts consentis à Amazon+3.31% — Amazon, up 3.31 percent today Web Services à Stingray et aux 300 de Black Pearl, deux baux de quinze ans : au total, 700 mégawatts et 16,5 milliards de dollars sous contrat 5. Wells Fargo lit dans cette prolongation un loyer moyen de 153 dollars par kilowatt et par mois pendant la première décennie, avant de monter à 209 dollars de la onzième à la vingtième année 1.
L'argumentaire de la direction : financé, à taux fixe, dans les temps
Annoncé, non audité : Cipher assume les premiers 359,3 millions de dollars de dépassement des coûts de construction de Barber Lake par rapport au budget initial, et le locataire rembourse la moitié de tout ce qui excède ce montant sur vingt ans, à un rendement contractuel 4. La direction a assuré à Rosenblatt que ce dépassement tenait dans le bilan sans nouvelle dette ni augmentation de capital 6. Les projets existants sont adossés à de la dette à taux fixe sur cinq ans 3, et le PDG, Tyler Page, s'attend à ce que les 477 mégawatts potentiellement disponibles en 2027, à Odessa, Reveille et Ulysses, soient tous signés 3.
Le crédit a réévalué les promesses du secteur
La correction de cette semaine a eu pour pivot un écart comptable : OpenAI$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T a indiqué à ses investisseurs que son chiffre d'affaires annualisé tourne autour de 50 milliards de dollars, et non les 68 milliards largement relayés en septembre, un chiffre qui intégrait les flux bruts reversés aux partenaires 78. Nvidia, Oracle et CoreWeave ont perdu entre 3 % et 8 %, et le Trésor américain à dix ans s'établit à 5,23 %, proche de son plus haut depuis vingt-quatre ans 27. Wells Fargo recense plus de 20 milliards de dollars de dette à venir dans le secteur, avec des obligations adossées à AWS ou à NVIDIA rémunérées entre 6,8 % et 7,2 %, contre 8 % à 9 % pour du papier de catégorie CoreWeave+1.05% — CoreWeave, up 1.05 percent today ou Oracle+4.24% — Oracle, up 4.24 percent today 9.
Cipher aborde ce marché avec un peu plus de 6 milliards de dollars de dette au 30 juin 3, soit 98,7 % de sa capitalisation boursière 10, après un chiffre d'affaires de 24,84 millions de dollars au deuxième trimestre, inférieur de 21,7 % aux estimations 3. Le chiffre d'affaires a reculé quatre trimestres d'affilée, le minage étant mis à l'arrêt au profit des loyers de centres de données 11, et la direction a signalé, lors de sa conférence téléphonique d'août, l'élargissement des spreads de crédit et l'inflation des coûts de construction 10.
Quatre trimestres de repli consécutifs alors que le minage s'éteint au profit des loyers
Data
| Chiffre d'affaires | |
|---|---|
| T3 23 | $30.3M |
| T4 23 | $43.42M |
| T1 24 | $48.14M |
| T2 24 | $36.81M |
| T3 24 | $24.1M |
| T4 24 | $42.22M |
| T1 25 | $48.96M |
| T2 25 | $43.57M |
| T3 25 | $71.71M |
| T4 25 | $59.71M |
| T1 26 | $34.84M |
| T2 26 | $24.84M |
Les trois premiers baux sont déjà financés
Les optimistes répliquent que les trois premiers baux de Cipher sont intégralement financés, par dette garantie et apports en fonds propres, si bien que le risque de financement porte désormais sur les contrats à venir, et non sur le portefeuille déjà signé 19. Rosenblatt a maintenu sa recommandation Achat à 30 dollars, estimant que la prolongation verrouille des conditions que le contrat initial laissait déjà entrevoir, avec une indexation annuelle proche de 3 % 6. Barber Lake a obtenu l'aval de l'ERCOT pour la totalité de ses 300 mégawatts 6, et Wells Fargo situe à Odessa et Ulysses les plus grandes opportunités de nouveaux baux à court terme 1.
Le titre cote toujours sous tous les objectifs
La valeur d'entreprise de Cipher s'établit à 10,39 milliards de dollars, soit environ 13 fois les 793 millions de dollars de revenu net d'exploitation annualisé moyen que la direction projetait en août pour ses trois baux à l'horizon 2036, un chiffre arrêté avant la prolongation 3. Même à l'aune de ce calcul optimiste, l'action reste sous le point bas du consensus, à 18 dollars, soit à peine plus du quart de l'objectif de Morgan Stanley 23. Un bail est une promesse habillée d'avocats ; un loyer est un fait.
Loyer en octobre, résultats en novembre, réseau en décembre
Le premier loyer de Barber Lake tombe à échéance au cours du quatrième trimestre, sur des salles dont la livraison a déjà glissé une fois 34. Les résultats du troisième trimestre sont attendus début novembre 3. Décembre apportera les désignations finales du « Batch Zero » de l'ERCOT pour les 3,2 autres gigawatts de Cipher 6, tandis que le contrat d'électricité d'Odessa ne court que jusqu'en juillet 2027 et que son bail, selon les propos tenus en août par Tyler Page, devait être signé « dans les deux prochains mois » 3. La correction commence ce mois-ci.
Deepdive
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