Cipher Digital、Barber Lakeの初回賃料はウェルズ・ファーゴの25ドルか、モルガン・スタンレーの51.50ドルか

ウェルズ・ファーゴはCipher Digital(CIFR)の目標株価を25ドルとする¹。モルガン・スタンレー▲+1.76% — モルガン・スタンレー, up 1.76 percent todayは10月9日、目標株価を54ドルから51.50ドルに引き下げ↗、投資判断「オーバーウェイト」は維持した²。2行とも買いを勧めるが、その数値には2倍の開きがある。株価は10月9日、13.52ドルで引け、6月30日から44.8%下落↗して、アナリスト目標株価の最安値18ドルすら下回った³。

契約済みは700メガワット、初回賃料は今四半期

9月25日、Cipher DigitalはBarber LakeでFluidstackと結んでいたリースを改正↗した。テキサス州コロラドシティにある300メガワット規模のキャンパスで、契約期間は10年から20年に延び、サイト収益は38億ドルから90億ドル超へ増える。名称を明かしていないAIラボは約52億ドルに相当する後半10年↗にも縛られる⁴⁵。テナント側の設計変更(チェンジオーダー)により、建屋の引き渡しは2026年10~12月期から2027年1~3月期へ分散。初回賃料は10~12月期中に発生する見通しだ⁴。

Fluidstackとの契約に加わるのが、Stingrayでのアマゾン▲+3.31% — アマゾン, up 3.31 percent today・ウェブ・サービス(AWS)向け100メガワットと、Black Pearlでの300メガワットだ。いずれも15年契約で、全体では700メガワット、165億ドルが契約済みとなる⁵。ウェルズ・ファーゴは今回の延長を、最初の10年は1キロワット当たり月額153ドル、11~20年目には209ドルへ上昇する平均賃料↗と読む¹。

経営陣の主張:資金は手当済み、金利は固定、計画通り

主張はこうだ。もっとも、監査済みの数字ではない。Barber Lakeでは、建設費が当初予算を超えた分のうち最初の3億5930万ドルをCipherが負担する。さらにその先の超過分の半額は、テナントが契約で定めたリターンを上乗せして20年がかりで償還する⁴。経営陣はローゼンブラットに対し、この超過分の負担は追加の借入も増資もなしに賄えると説明した⁶。既存のプロジェクトは5年物の固定金利債務で動いており³、最高経営責任者(CEO)のタイラー・ペイジ氏は、オデッサ、Reveille、Ulyssesで2027年に供給可能となり得る計477メガワットについて、すべて契約が結ばれるとみている³。

信用市場がセクターの約束を再値付け

今週の株安の火付け役は会計上の食い違い↗だった。OpenAIPVT$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18Tは投資家に対し、年換算の売上高は500億ドル前後で推移していると説明した。9月に広く報じられた680億ドルには、パートナー経由の収入をグロス(総額)で計上した分が含まれていた⁷⁸。エンヴィディア(NVIDIA)、オラクル、CoreWeaveは3~8%下落し↗、米10年債利回りは5.23%と、約24年ぶりの高値に近い水準にある²⁷。ウェルズ・ファーゴは業界全体で200億ドル超の債務が今後迫る↗とみる。AWSやNVIDIAを裏付けとする債券の利回りは6.8~7.2%に対し、CoreWeave▲+1.05% — CoreWeave, up 1.05 percent todayやオラクル▲+4.24% — オラクル, up 4.24 percent today級の社債は8~9%だ⁹。

Cipherは6月30日時点で60億ドル強の債務↗を抱えたまま、この市場に乗り込む³。額は時価総額の98.7%↗に相当し¹⁰、4~6月期の売上高2484万ドルは市場予想を21.7%下回った³。マイニング設備をデータセンター賃貸用に順次取り払う中で、売上高は4四半期連続の減少が続いている¹¹。経営陣も8月の決算説明会で、クレジットスプレッドの拡大と建設インフレを懸念として挙げていた¹⁰。

最初の3契約はすでに資金手当て済み

強気派は、最初の3件のリース契約は担保付き債務と拠出済みエクイティで全額賄われており、資金調達リスクは今や契約済み案件ではなく次のラウンドの案件にあると反論する¹⁹。ローゼンブラットは目標株価30ドルの「買い」を維持↗。今回の更新で、当初契約がすでに織り込んでいた条件が確定したと解釈し、エスカレーター(賃料値上げ条項)は年3%前後とみている⁶。Barber Lakeは300メガワット全量についてERCOT(テキサス州電力信頼度評議会)の承認を得ており⁶、ウェルズ・ファーゴが目先の新規リース機会として最有望視するのはオデッサとUlyssesだ¹。

株価は依然、すべての目標株価を下回る

Cipherの企業価値(EV)は103億9000万ドルで、経営陣が8月に3件のリース契約から2036年までに生み出すと見積もった年換算平均の純営業収益(NOI)7億9300万ドルの約13倍に当たる。この見通しは契約延長前の数値だ³。この強気の計算を前提にしても、株価はアナリスト目標株価の最安値18ドルを下回り、モルガン・スタンレーの水準の4分の1強にすぎない²³。リース契約は弁護士のついた約束にすぎない。賃料の入金だけが事実だ。

10月は賃料、11月は決算、12月は電力網

Barber Lakeの初回賃料の支払期日は10~12月期中に来る。ただし対象棟の引き渡しは、すでに一度遅れている³⁴。7~9月期決算は11月上旬の発表が見込まれる³。12月には、Cipherの他の3.2ギガワットをめぐってERCOTが「バッチ・ゼロ」(Batch Zero)の最終指定を下す⁶。一方、オデッサの電力契約は2027年7月までしか有効でなく、同サイトのリース契約についてペイジCEOは8月、「今後数か月のうちに」締結する必要があると語っていた³。採点は今月から始まる。