Первый арендный платеж по Barber Lake решит, чей прогноз верен — $25 от Wells Fargo или $51,50 от Morgan Stanley
Cipher Digital продлила аренду Barber Lake до 20 лет и довела законтрактованную выручку до $9 млрд с лишним — но акции до сих пор торгуются ниже любой из опубликованных целевых цен. Риски ложатся на саму компанию: первые $359,3 млн перерасхода на строительстве она берет на себя, а ее долг равен 98,7% рыночной капитализации. Решающим станет первый арендный платеж — он и определит, чья цифра верна: $25 у Wells Fargo или $51,50 у Morgan Stanley.
Vincent Jiang · 4 min read
Wells Fargo оценивает акции Cipher Digital (CIFR) в $25 1; Morgan Stanley+1.76% — Morgan Stanley, up 1.76 percent today 9 октября снизил целевую цену с $54 до $51,50 и сохранил рекомендацию «овервейт» (Overweight) 2. Оба банка советуют покупать — при том что их оценки расходятся вдвое. 9 октября акции закрылись по $13,52, упав на 44,8% с 30 июня, — ниже даже минимального прогноза Уолл-стрит в $18 3.
Два банка с бычьими прогнозами разошлись на $26,50 при одном и том же арендном портфеле
- Estimate
Data
| Value | |
|---|---|
| Morgan Stanley (estimate) | $51.5 |
| Средняя по рынку (estimate) | $30 |
| Wells Fargo (estimate) | $25 |
| Минимальная по рынку (estimate) | $18 |
| Закрытие 9 октября | $13.52 |
Подписано 700 МВт, первый платеж — в этом квартале
25 сентября Cipher изменила договор аренды с Fluidstack по кампусу Barber Lake — площадке мощностью 300 МВт в Колорадо-Сити (штат Техас). Срок вырос с 10 до 20 лет, выручка площадки — с $3,8 млрд до более чем $9 млрд, а второе десятилетие стоимостью около $5,2 млрд закреплено за неназванной ИИ-лабораторией 45. Изменения, внесенные по заказу арендатора, растянули ввод залов с IV квартала 2026 года на I квартал 2027-го; первый арендный платеж ожидается в течение IV квартала 4.
Контракт с Fluidstack дополняет 100 МВт для Amazon+3.31% — Amazon, up 3.31 percent today Web Services на площадке Stingray и 300 МВт на Black Pearl; оба договора — 15-летние. Итого под контрактами 700 МВт и $16,5 млрд 5. Wells Fargo трактует продление как среднюю ставку $153 за киловатт в месяц в первое десятилетие с ростом до $209 с 11-го по 20-й год 1.
Доводы менеджмента: профинансировано, ставки фиксированные, график соблюдается
Заявлено, но не проверено аудитом: первые $359,3 млн перерасхода относительно первоначального бюджета Barber Lake несет сама Cipher, а половину всего, что сверх этой суммы, арендатор компенсирует в течение 20 лет с оговоренной доходностью 4. Менеджмент заверил Rosenblatt, что перерасход впишется в баланс без привлечения нового долга и выпуска акций 6. Действующие проекты финансируются пятилетним долгом с фиксированной ставкой 3, а гендиректор Тайлер Пейдж рассчитывает, что все 477 МВт, потенциально доступные в 2027 году на площадках Одесса, Ревей и Юлиссес, будут законтрактованы 3.
Кредитный рынок переоценил обещания сектора
Толчком к распродажам этой недели стала бухгалтерская нестыковка: OpenAI$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T сообщила инвесторам, что ее выручка в годовом исчислении составляет около $50 млрд, а не растиражированные в сентябре $68 млрд. Та цифра учитывала валовые транзитные платежи партнеров 78. Акции Nvidia, Oracle и CoreWeave подешевели на 3–8%, а доходность 10-летних казначейских облигаций США держится на уровне 5,23% — вблизи максимума за 24 года 27. Wells Fargo оценивает предстоящий сектору долг более чем в $20 млрд: облигации, обеспеченные AWS или NVIDIA, приносят 6,8–7,2%, тогда как бумаги уровня CoreWeave+1.05% — CoreWeave, up 1.05 percent today или Oracle+4.24% — Oracle, up 4.24 percent today — 8–9% 9.
Cipher входит на этот рынок с долгом чуть больше $6 млрд по состоянию на 30 июня 3 — это 98,7% ее рыночной капитализации 10 — после того как выручка во II квартале составила $24,84 млн, на 21,7% ниже прогнозов 3. Выручка падает четыре квартала подряд: майнинг выводится из эксплуатации в пользу сдачи мощностей под дата-центры 11. На августовской телефонной конференции менеджмент предупредил о расширении кредитных спредов и удорожании строительства 10.
Четыре квартала падения подряд: майнинг сворачивается в пользу аренды
Data
| Выручка | |
|---|---|
| III кв. ’23 | $30.3M |
| IV кв. ’23 | $43.42M |
| I кв. ’24 | $48.14M |
| II кв. ’24 | $36.81M |
| III кв. ’24 | $24.1M |
| IV кв. ’24 | $42.22M |
| I кв. ’25 | $48.96M |
| II кв. ’25 | $43.57M |
| III кв. ’25 | $71.71M |
| IV кв. ’25 | $59.71M |
| I кв. ’26 | $34.84M |
| II кв. ’26 | $24.84M |
Финансирование первых трех договоров аренды уже закрыто
У быков готов ответ: первые три договора аренды Cipher полностью профинансированы за счет обеспеченного долга и внесенного акционерного капитала, так что риск финансирования теперь ложится на новый раунд сделок, а не на уже подписанный портфель 19. Rosenblatt сохранила рекомендацию «покупать» с целевой ценой $30, считая, что продление лишь зафиксировало условия, которые исходная сделка и так подразумевала, — с ежегодной индексацией около 3% 6. Barber Lake имеет одобрение ERCOT на все 300 МВт 6, а наибольшие возможности для новых договоров аренды в ближайшей перспективе, по оценке Wells Fargo, открываются в Одессе и Юлиссесе 1.
Котировки по-прежнему ниже любой цели
Стоимость Cipher с учетом долга (enterprise value) составляет $10,39 млрд. Это примерно в 13 раз больше $793 млн — среднего чистого операционного дохода в годовом исчислении, который менеджмент в августе прогнозировал по трем договорам аренды до 2036 года; расчет сделан еще до объявления о продлении 3. Но даже при такой «бычьей» арифметике акции стоят ниже минимального прогноза Уолл-стрит — $18 — и лишь ненамного больше четверти цели Morgan Stanley 23. Договор аренды — обещание, скрепленное юристами; арендный платеж — факт.
Октябрь — арендный платеж, ноябрь — отчетность, декабрь — энергосеть
Первый арендный платеж Barber Lake должен поступить до конца IV квартала — по залам, сроки ввода которых уже переносились один раз 34. Результаты за III квартал ожидаются в начале ноября 3. В декабре ERCOT вынесет окончательные решения по программе Batch Zero в отношении остальных 3,2 ГВт мощностей Cipher 6. Договор же на электроснабжение Одессы действует лишь до июля 2027 года, а ее арендный договор, по августовским словам Тайлера Пейджа, требовалось подписать «в ближайшие пару месяцев» 3. Оценки начнут выставлять уже в этом месяце.
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
