Cipher首笔Barber Lake租金见真章：富国银行看25美元，摩根士丹利看51.50美元
Cipher Digital将Barber Lake租约延长至20年，合同收入超过90亿美元，股价却至今仍低于所有已发布的目标价。风险落在Cipher自己头上：建设超支的头3.593亿美元须自行消化，债务规模相当于市值的98.7%，而首笔租金将在富国银行的25美元与摩根士丹利的51.50美元之间做出裁决。
Vincent Jiang · 4 min read
富国银行给Cipher Digital（CIFR）开出25美元的目标价1；摩根士丹利+1.76% — 摩根士丹利, up 1.76 percent today10月9日将目标价由54美元下调至51.50美元，并维持“增持”评级2。两家银行都建议买入，给出的数字却相差一倍。10月9日，该股收于13.52美元，较6月30日累计下跌44.8%，连华尔街最低18美元的目标价都跌破了3。
同一份租约账本，两家看多银行相差26.50美元
- Estimate
Data
| Value | |
|---|---|
| 摩根士丹利 (estimate) | $51.5 |
| 华尔街均值 (estimate) | $30 |
| 富国银行 (estimate) | $25 |
| 华尔街最低 (estimate) | $18 |
| 10月9日收盘价 | $13.52 |
700兆瓦已签约，首笔租金本季度落地
9月25日，Cipher修改了Barber Lake的Fluidstack租约。Barber Lake是位于得克萨斯州科罗拉多城的300兆瓦园区：租期由10年延至20年，园区合同收入从38亿美元增至90亿美元以上，一家未具名的AI实验室由此锁定价值约52亿美元的第二个十年45。租户的变更单将机房交付从2026年第四季度分散至2027年第一季度；首笔租金预计在第四季度内到账4。
Fluidstack这单之外，Cipher还在Stingray和Black Pearl两座园区为亚马逊+3.31% — 亚马逊, up 3.31 percent today云服务（AWS）提供100兆瓦和300兆瓦，两份租约均为15年期：合计700兆瓦、165亿美元合同在手5。富国银行测算，此次延租头十年平均租金为每千瓦每月153美元，第11年至第20年升至209美元1。
管理层的说法：资金已落实、利率已锁定、进度在轨
不过，这些数字均为公司口径，尚未经审计：Barber Lake超出原始预算的建设成本中，头3.593亿美元由Cipher自行承担；超出这一金额的部分，租户将按合同约定的回报率在20年内补偿一半4。管理层向Rosenblatt表示，这笔超支无需新增债务或股权融资，在现有资产负债表内即可消化6。存量项目全部采用5年期固定利率债务3；首席执行官Tyler Page预计，到2027年，Odessa、Reveille、Ulysses三处潜在可用的477兆瓦将全部实现签约3。
信用担忧重估板块承诺
本周这轮抛售的导火索，是一处会计口径上的出入：OpenAI$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T向投资人表示，公司年化收入约为500亿美元，并非9月间外界普遍报道的680亿美元——后者按总额计入了合作伙伴的转付收入（gross pass-through）78。英伟达、甲骨文和CoreWeave应声下跌3%至8%；10年期美债收益率目前报5.23%，接近24年高点27。富国银行统计，板块内待发行的债务超过200亿美元：由AWS或英伟达背书的债券，收益率在6.8%至7.2%；信用等级与CoreWeave+1.05% — CoreWeave, up 1.05 percent today或甲骨文+4.24% — 甲骨文, up 4.24 percent today相当的债券，收益率则达8%至9%9。
而Cipher走进这个市场时，背负着截至6月30日略超60亿美元的债务3，规模相当于公司市值的98.7%10；此前，公司二季度收入为2484万美元，较市场预期低21.7%3。随着矿业业务为数据中心租金让路、陆续关停，公司收入已连续四个季度下滑11；管理层在8月的业绩电话会上提示了信用利差走阔与建筑成本通胀10。
矿业为租金让路，收入连降四个季度
Data
| 收入 | |
|---|---|
| 2023年三季度 | $30.3M |
| 2023年四季度 | $43.42M |
| 2024年一季度 | $48.14M |
| 2024年二季度 | $36.81M |
| 2024年三季度 | $24.1M |
| 2024年四季度 | $42.22M |
| 2025年一季度 | $48.96M |
| 2025年二季度 | $43.57M |
| 2025年三季度 | $71.71M |
| 2025年四季度 | $59.71M |
| 2026年一季度 | $34.84M |
| 2026年二季度 | $24.84M |
前三份租约融资已经到位
多头的回应是：Cipher的前三份租约已通过有担保债务（secured debt）与股权注资（contributed equity）获得全额融资，眼下的融资风险落在下一轮交易上，而非已签约的在手合同 19。Rosenblatt维持30美元的“买入”评级，认为此次续约不过是把原交易早已隐含的条款正式锁定，租金年递增率约3% 6。Barber Lake已获ERCOT对全部300兆瓦的核准 6；而在富国银行看来，近期新签租约的最大机会在Odessa和Ulysses 1。
股价仍低于所有目标价
管理层8月曾预测，三份租约到2036年的年均净营业收入（NOI）为7.93亿美元，该数字做出于本次租约延长之前 3；Cipher目前103.9亿美元的企业价值，约为这一预测的13倍。即便按这套多头算法，股价仍低于华尔街18美元的最低目标价，只相当于摩根士丹利目标价的四分之一略多 23。租约是有律师背书的承诺；租金支票才是事实。
十月看租金，十一月看财报，十二月看电网
Barber Lake的首笔租金应于四季度内到账，而相关机房此前已推迟交付过一次 34。三季度业绩预计于11月初公布 3。12月，ERCOT将对Cipher其余3.2吉瓦作出Batch Zero最终认定 6；与此同时，Odessa的供电协议只签到2027年7月，用Page在8月的原话说，这份租约需要“在未来几个月内”签署 3。打分从本月开始。
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
