CoreWeave يرهن المستقبل... ومؤسسوه يقبضون السيولة

باع مايكل إنتراتور نحو 25.1 مليون دولار من أسهم CoreWeave في الأول من سبتمبر عبر حيازات شخصية وحصص في شركات ذات مسؤولية محدودة. جاءت هذه المبيعات بموجب خطة تداول تعود إلى نوفمبر 2025؛ وما زال يحتفظ بحصة كبيرة من الأسهم.¹ سيولته حقيقية، وكذلك انكشافه المتبقي.

بالنسبة إلى المساهمين في السوق العامة، يكمن الحماس في توقعات صدرت في 9 سبتمبر: قد تتجاوز الأعمال المتراكمة لـCoreWeave 150 مليار دولار قبل 2028.² قد يتحقق هذا التوقع بينما يظل السهم مخيباً للآمال. فالعميل الذي يطلب قدرة حاسوبية إضافية لم يعدك بعائد جيد.

الأعمال المتراكمة والفاتورة

تؤجر CoreWeave البنية التحتية الحاسوبية التي تحتاج إليها شركات الذكاء الاصطناعي. بلغت أعمالها المتراكمة في يونيو 104.2 مليار دولار، وفق عرض نتائجها في أغسطس.³ وتحقيق هذه الإيرادات يتطلب تسليم القدرة المتفق عليها والوفاء بمتطلبات الخدمة. أما المعدات والطاقة والتمويل فيجب سداد تكاليفها في كل مرحلة.

وهنا تحديداً يصبح تقديس الأعمال المتراكمة مكلفاً.

في الربع الثاني، سجلت CoreWeave إيرادات بلغت 2.575 مليار دولار وصافي مصروفات فائدة بلغ 640 مليون دولار. الفائدة وحدها عادلت نحو 25% من المبيعات. وأنهت الشركة الربع بصافي خسارة بلغ 626 مليون دولار.⁵ هذه نتائج غير مراجعة؛ والنسبة المئوية محسوبة.

يمكن لعملاء CoreWeave الحصول على وحدات معالجة الرسوميات (GPU) الخاصة بهم، ويمكن لمقرضيها تحصيل الفائدة، ويظل المساهمون قادرين على خسارة المال.

قرض يتجاوز مدة عقوده

الإعلان الأكثر دلالة جاء في 10 أغسطس. أبرمت CoreWeave تسهيلاً ائتمانياً بقيمة 2.6 مليار دولار لأجل نحو خمس سنوات. أما عقود العملاء التي يقوم عليها فيبلغ متوسطها ثلاث سنوات.⁶ وفي التسهيلات السابقة، كانت عقود العملاء تمتد حتى تاريخ استحقاق الدين. أما هذا التسهيل فيمتد إلى ما بعد متوسط التزام العميل الأولي.

وصف الشريك المؤسس برانين ماكبي التمويل بأنه «نقلة كبيرة». وتقول الشركة صراحةً إن المقرضين مستعدون لتحمّل مخاطر التجديد.⁶ فالعقود الأقصر يمكن أن تفرض أسعاراً أعلى وتجذب مزيداً من العملاء. هذه المرونة لها قيمة، لكنها أيضاً تجعل الجدوى الاقتصادية بعد انتهاء العقد الأول جزءاً من تقييم المخاطر.

كم سيتبقى من أصل الدين عند تلك النقطة؟ الإعلان لا يحدد ذلك. هذا هو الرقم الذي يحتاجه المستثمرون قبل أن يقرروا ما إذا كان الهيكل آمناً أم محكوماً عليه بالفشل.

الشركة الأم لا تزال مسؤولة

كما أن الشركات التابعة لا تعزل الشركة الأم تلقائياً. فقبل هذا التسهيل الجديد، كان نحو 90% من القيمة الدفترية للديون المُبلَّغ عنها في يونيو مصنفاً ضمن الديون القابلة للرجوع إلى الشركة الأم: التزامات مباشرة على الشركة الأم أو التزامات مكفولة بضمان غير مشروط منها.⁴

حجة المتفائلين وما تغفله

أقوى حجج المتفائلين أن الآلات تحقق دخلاً يكفي لتبرير الاقتراض. يقول المدير المالي نيتين أغاروال إن العقد النموذجي لخمس سنوات يحقق عوائد جذابة مع السداد الكامل للدين المرتبط بالأصل المستخدم لتمويله. وأشار أيضاً إلى عقد رقاقات A100 يمتد حتى 2029.¹¹ فالرقاقات الأقدم يمكن أن تواصل العمل بعد وصول الرقاقات الأحدث.

هناك دليل ملموس على هذا النمو: أعلنت Core Scientific أن نحو 395 ميغاواط من القدرة المرتبطة بـCoreWeave بدأت إصدار الفواتير بحلول 30 يونيو.¹² كما حققت CoreWeave تدفقاً نقدياً تشغيلياً موجباً في النصف الأول في الوقت الذي كانت تستثمر فيه بكثافة.⁴ فالتوسع قد يستهلك النقد قبل أن يحقق عوائد.

لكن العقد الأول المربح والسهم المدرج الجذاب يظلان إنجازين منفصلين. فعوائد المساهمين تعتمد على النقد المتبقي بعد خدمة الدين وبعد عمليات إعادة الاستثمار الضرورية.

ما الذي يجب السؤال عنه في مكالمة النتائج المقبلة

في مكالمة النتائج المقبلة، ينبغي على إنتراتور أن يعرض ما حققته عمليات التشغيل الناضجة بعد التمويل، ومقدار ما سددته من ديونها، وما الذي يتبقى عند التجديد. فإعلان حجز ضخم آخر لن يثبت سوى الطلب مرة أخرى.

اسألوه عن العقود التي سلّمتها الشركة بالفعل.