潮州三環の香港IPO、最初に資金を投じた投資家が全株売却へ

コーナーストーン投資家、保有株のすべてを売却

9月24日夜、華豊動力（Power HF）は、子会社の華豊国際が潮州三環の7月7日の香港上場でコーナーストーン投資家としてH株78万1300株の割当を受け、すでに42万900株を市場で売却したほか、残る最大36万400株も「適切な時期」に処分する↗と発表した。売却は資産構造の最適化のためとしている¹。これで保有株のすべてを手放す。上場から3カ月以内だ。9月28日の株価は4.85％安の123.6香港ドルと下落した。公開価格（100.3香港ドル）を23％上回る一方、9月21日に付けた高値（152.7香港ドル）を19％下回る水準となった¹。

10倍高は流通チャネルにあり、価格表にあらず

株価を押し上げたのは流通市場だ。AIサーバーに搭載される積層セラミックコンデンサー、MLCCのスポット価格は、最高で従来の10倍に達した↗²。深圳の華強電子世界の業者は、注文が殺到していると話す³。村田製作所、サムスン電機、太陽誘電の6月の出荷量はほぼ5年ぶりの月次高水準に達し、調査会社トレンドフォース（TrendForce）は需給ギャップが第4四半期に向けてさらに広がり続けると予想する³。

ところが、三環自身の発言は逆を行く。同社は、MLCCの工場出荷価格について「流通チャネルほど急速には変化しない↗」と説明した⁴。中間報告書の記述はさらに控えめだ。一部の規格では価格が「本来の妥当な水準」まで回復したと記すにとどまる³。10倍があるのは販売店の店頭で、工場の帳簿ではない。

供給ひっ迫は本物、手仕舞いも本物

強気の論理にも根拠はある。トレンドフォースが9月24日に報じたところでは、日韓メーカーがAI向け受注を追って民生用MLCCの供給を絞り込んでおり、デル、HP、エーサス、エーサーが中国メーカーに対して認定の扉を開きつつある⁵。ブルームバーグは、過半数株主のために620億ドル超の富↗を生み出したニッチサプライヤー7社の中に三環を数える⁶。創業者らの富は紙上のものだ。その一方で、今回の上場で最初に外部から入った資金は、自ら現金へと姿を変えつつある¹。華豊動力はコンデンサーについて見解を示さなかった。示した理由は資産構造だ¹。

答えを出すのは第4四半期

トレードを分けるのは一つの数字だ。第4四半期の契約価格が流通チャネルに追随するかどうか。追随すれば、供給ひっ迫は計上される収益となり、高値圏で買った投資家の読みは正しい。遅れれば、上昇相場は借り物の燃料で走り、高値圏の買い手は正規化利益の68倍↗⁷の株価が付いた銘柄を抱え込む。その会社自身が「10倍は自分の帳簿にない」と言い、売却を公表した売り手はいまも36万4000株の処分を進めている¹。

華豊国際は、そのどちらのトレードでも反対側に立つ。公開価格100.3香港ドルで最初に入った資金が、最初に出ていく。持ち株はすべてだ¹。第4四半期に向けて注目すべき数字は二つ。三環が実際に取り交わす契約価格と、最後の36万4000株のコーナーストーン株がいくらでさばけるかだ。