美光给自家繁荣设了上限：26份合同封住三分之一营收

电话会上说“看不到尽头”，合同里却写着上限

9月30日的业绩电话会上，CEO桑杰·梅赫罗特拉表示，6月以来行业需求持续走强，存储芯片供需在2027和2028财年将比2026财年“紧张得多”；至于供应何时才能赶上需求，美光“看不到尽头↗”¹²。同一场电话会披露了对冲安排：26份战略客户协议，较6月的16份进一步增加，对应320亿美元承诺金额，大部分为现金预付款，覆盖到2030年超过35%的收入，并延伸至2031年²³⁴。CFO马克·墨菲称，框架协议项下剩余履约义务约为1500亿美元↗²，占预估战略客户协议收入的四分之三³。

这些协议中的大多数同时设有价格下限和上限↗，其余按市场行情定价¹³。具体价位未披露，但结构一目了然：一旦DRAM现货价冲破这些框架，到2030年约三分之一的收入只能停在上限，被计入1200美元目标价的“无尽头短缺”，永远落不到这部分订单上³⁴。

创纪录的一季，市场却不买账

单看业绩，这一季度创下纪录：营收542.3亿美元，同比增长379%；净利润377亿美元，毛利率87%³⁵。公司指引2027财年第一财季营收615亿美元↗，据LSEG数据，分析师预期为570亿美元⁵。电话会后，美光股价大致收平⁴——此前自2025年初以来，该股已累计上涨约1100%⁶。

毛利率曲线在87%下方走平

毛利率从2024年初的18.5%一路升至87%，而下一季指引首次回落，为86.25%⁸¹¹。马克·墨菲将这一回落归因于约10亿美元的激励薪酬和启动成本，并称该季度是2027财年毛利率的底部²。尽管如此，晨星（Morningstar）仍将美光的公允价值估计从850美元下调至700美元↗，模型假设价格于2028年初见顶、供给到2028年翻倍，且随着新厂折旧入账，行业自2029年起进入下行周期⁶。

支撑这一判断的开支已经锁定：本季度约115亿美元，2027财年上半年约250亿美元²，整个2027财年预计超过500亿美元³。本季度439.7亿美元的经营现金流和332亿美元的自由现金流↗眼下足以覆盖⁸，回购限制也将于12月9日放宽²。

多头仍在为“无尽头短缺”定价

摩根士丹利维持1200美元目标价，富国银行的目标价则由1525美元下调至1400美元，覆盖该股的买入或强力买入评级超过20项³。美光与三星的高管均表示存储芯片短缺将至少持续到2028年↗⁷。但合同的说法更窄：承诺订单的大部分都在价格下限到上限的区间内交易，直至2031年¹⁴。

客户买的是保险

26家签约客户手握价格下限和供应保障¹⁸。账单落在下游：三星移动部门因存储芯片成本面临超过1万亿韩元的亏损↗⁹，苹果的iPhone 18 Pro上市定价较上一代高出100美元¹。接下来值得盯住两点：DRAM现货价是否会突破那些未披露的上限；12月的资本回报动作又如何透露管理层对自身周期的解读⁴。26家客户为存储周期买入了保险；按6倍远期市盈率持股的股东，正在承保这份保险⁴¹⁰。