مودال تُغلق جولة عند 15.75 ضعف معدل إيراداتها السنوي… وتأمين التخلف عن السداد يوحي بأرجحية تتجاوز 50% لتعثر كورويف
أغلقت مودال (Modal) للتو جولة عند 15.75 ضعف معدل الإيرادات السنوي (Run Rate) الذي تدّعيه، فيما تجمع بيسيتين (Baseten) أموالاً من جديد، ويوحي تأمين التخلف عن السداد على ديون كورويف (CoreWeave) — المالك والمؤجِّر لوحدات معالجة الرسوميات (GPU) التي تعتمد عليها الشركتان — بأرجحية تتجاوز 50% لتخلفها عن السداد خلال خمس سنوات. أما هامش الوساطة في الوسط، فهو الرقم الوحيد الذي لم يعلنه أي من الجهات التي تجمع الأموال.
Richard Tang · 4 min read
صدر تقييمان للقدرة الحاسوبية المستأجرة نفسها خلال أسبوع واحد. ففي 14 أكتوبر، جمعت مودال$87M — مودال, private, latest valuation $87M، وهي شركة تستأجر وحدات معالجة الرسوميات من أكثر من عشرين مزود خدمة سحابية وتعيد بيعها في شكل حوسبة بلا خوادم (Serverless)، مبلغ 750 مليون دولار بتقييم 15.75 مليار دولار 1. ويعادل هذا السعر 15.75 ضعف نحو مليار دولار من الإيرادات السنوية التي تدّعي الشركة تحقيقها 1.
وبعد يومين، دخلت بيسيتين~$1.4B — بيسيتين, private, latest valuation ~$1.4B، التي تتيح تشغيل نماذج الشركات الأخرى عبر واجهة برمجة التطبيقات (API) الخاصة بها، محادثات لجولة تمويل جديدة، بحسب بلومبرغ 2. وفي الأسبوع نفسه، أوحى سعر التأمين على ديون شركة كورويف−2.64% — كورويف, down 2.64 percent today، المالكة المثقلة بالديون لمراكز بيانات وحدات معالجة الرسوميات، باحتمال يفوق 50% لتعثرها خلال خمس سنوات 3. التقييمان يسعّران الرقائق المستأجرة نفسها، وأحدهما خاطئ.
طرحان متقدمان يتحولان إلى المجاني… والفاتورة تنتقل إلى التشغيل
في 15 أكتوبر، أعلنت ميتا−0.88% — ميتا, down 0.88 percent today عن نشر أوزان نموذجها Muse Spark Open، وهو نموذج متقدم (Frontier) تقول إنه يعمل على جهازَي حاسوب ماك مكتبيين، وأدرجت بيسيتين ومودال ضمن المنصات السبع التي تبيع الوصول إليه 45. وفي اليوم التالي، أطلقت شركة Reflection نموذج Beam بترخيص أباتشي 2.0، وهو ترخيص يتيح لأي جهة تنزيل النموذج وتشغيله مجاناً، ونشرت بيسيتين أسعارها في يوم الإطلاق نفسه: 1.30 دولار لكل مليون رمز إدخال (توكن)، و0.13 دولار لكل مليون رمز إخراج 6.
ما زالت أوبن إيه آي$1.18T — أوبن إيه آي, private, latest valuation $1.18T وأنثروبيك$350B — أنثروبيك, private, latest valuation $350B تتقاضيان مقابلاً عن نماذجهما، وما زالت إيراداتهما تنمو، وإن بوتيرة أبطأ 3. الجديد هذا الأسبوع أن أوزان نموذجين متقدمين أصبحت مجانية. فالشركات تدفع اليوم مقابل الطبقة الواقعة في الوسط: التوجيه، واستمرارية التشغيل، والهندسة التي تحوّل ملفاً منزّلاً إلى خدمة يمكن لأي منتج استدعاؤها. لكن سبع منصات أدرجت النموذج نفسه في اليوم ذاته 5، ويُلزم ترخيص ميتا أي خدمة نماذج تتجاوز إيراداتها 20 مليون دولار بتوقيع اتفاق منفصل قبل تقديم النموذج 4.
سبع منصات ونموذج واحد.. وحصة غير معلنة
لا يكشف أيٌّ من البائعَين هامش الوساطة. فمودال لم تفصح عن حصتها من الحوسبة التي تستأجرها 1، وقائمة أسعار بيسيتين تعرض التوكنات، لا كلفة وحدات معالجة الرسوميات التي تقوم عليها 6.
إعادة تسعير للمؤجّر في الطبقة الأسفل
تمتلك كورويف الآلات والدين الذي اشترتها به: أكثر من 51 مليار دولار من الاقتراضات والالتزامات، مقابل طلبيات متعاقد عليها تتجاوز 100 مليار دولار 3. وتُدرّ سنداتها ذات الكوبون 9.75% والمستحقة في 2031 عائداً يبلغ 15.78% 3. وتجاوز تأمين التخلف عن السداد لخمس سنوات 1,140 نقطة أساس، أي ما يعادل نحو 11 نقطة مئوية سنوياً، قبل أن يستقر قرب 1,040 37. وكتب مكتب التداول لدى إيفركور−2.39% — إيفركور, down 2.39 percent today ISI: «السوق يقول عملياً لا مزيد من ديون الذكاء الاصطناعي من دون دعم التدفقات النقدية التشغيلية» 7.
الإنفاق الرأسمالي تجاوز التدفق النقدي التشغيلي في الأرباع الثمانية كافة التي أفصحت عنها كورويف
- التدفق النقدي التشغيلي
- الإنفاق الرأسمالي
Data
| التدفق النقدي التشغيلي | الإنفاق الرأسمالي | |
|---|---|---|
| الربع الثالث 2024 | $0.64B | $1.22B |
| الربع الرابع 2024 | $0.19B | $3.5B |
| الربع الأول 2025 | $0.06B | $1.41B |
| الربع الثاني 2025 | -$0.25B | $2.45B |
| الربع الثالث 2025 | $1.69B | $2.39B |
| الربع الرابع 2025 | $1.56B | $4.06B |
| الربع الأول 2026 | $2.98B | $7.7B |
| الربع الثاني 2026 | $0.68B | $6.42B |
تتداول أسهم كورويف عند نحو 4.5 أضعاف إيرادات آخر 12 شهراً 1. أما مودال، التي لا تملك أي مراكز بيانات، فقد بلغت قيمتها 4.65 مليار دولار في مايو، وتحمل اليوم أكثر من ثلاثة أضعاف مضاعف كورويف 1.
ديون كورويف تنمو بوتيرة تفوق الإيرادات المرصودة لخدمتها
- الإيرادات
- إجمالي الدين
Data
| الإيرادات | إجمالي الدين | |
|---|---|---|
| الربع الرابع 2024 | $0.75B | $10.62B |
| الربع الأول 2025 | $0.98B | $11.9B |
| الربع الثاني 2025 | $1.21B | $14.56B |
| الربع الثالث 2025 | $1.37B | $18.81B |
| الربع الرابع 2025 | $1.57B | $29.82B |
| الربع الأول 2026 | $2.08B | $35.15B |
| الربع الثاني 2026 | $2.58B | $51.61B |
الموزّع في قلب الكماشة
الكماشة تنطبق من الطرفين. فإذا أعاد المؤجّرون تمويل ديونهم عند نحو 15%، ارتفعت تكاليف المدخلات لدى الموزّعين بالتوازي مع العائد؛ وإذا فاضت السوق بوحدات معالجة الرسوميات المتقادمة بدلاً من ذلك، هبطت كلفة تشغيل نموذج مجاني مع هبوط أسعار العتاد. وفي الحالين، هامش الوساطة على وقت تشغيل وحدات المعالجة المستأجرة هو ما يستوعب الضربة.
المحللون منقسمون.. وثلاثة أرقام ستحسم الجدل
نصحت وكالة Weiss Ratings مشتركيها هذا الأسبوع ببيع أسهم خمس شركات نيوكلاود (Neoclouds)، وهي مزودو خدمات سحابية متخصصون يقترضون المليارات لشراء وحدات معالجة الرسوميات ثم يؤجرون هذه الطاقة الاستيعابية لشركات الذكاء الاصطناعي: كورويف، وApplied Digital+7.04% — Applied Digital, up 7.04 percent today، وNebius+1.22% — Nebius, up 1.22 percent today، وIREN+1.78% — IREN, up 1.78 percent today، وHut 8−0.13% — Hut 8, down 0.13 percent today 9. فيما رفعت غولدمان ساكس−0.86% — غولدمان ساكس, down 0.86 percent today يوم الاثنين توصيتها على سهم كورويف إلى «شراء» مع رفع سعره المستهدف إلى 139 دولاراً، بعد موجة بيع أسقطت السهم بنسبة تتجاوز 25% 10. وتواصل رؤوس الأموال الخاصة التصويت لطريق ثالث: فلا يزال المستثمرون متحمسين لدعم بيسيتين وFireworks AI~$1.1B — Fireworks AI, private, latest valuation ~$1.1B وFal، حتى وإن كان تباطؤ نمو أنثروبيك يزعزع الحديث عن طرح عام بقيمة 2 تريليون دولار 11.
إذا أُغلقت جولة بيسيتين عند مضاعف قريب من مضاعف مودال البالغ 15.75 ضعف الإيرادات، فسيكون الرابح هو التقييم الخاص، ويكون هبوط أسهم شركات نيوكلاود الحاد يوم الأربعاء، بنسب تراوحت بين 9% و15% في جلسة واحدة، قد شكّل نقطة دخول لا إنذاراً 9. وإذا نشرت إحدى المنصات السبع حصتها من وقت تشغيل وحدات معالجة الرسوميات الكامن وراء أسعار التوكن، فسيتضح ما في الوسط: هل هو هامش برمجيات أم هامش إعادة بيع. أما إذا جاء تسعير إعادة التمويل القادمة لكورويف عند نحو 15%، فسيفوز سوق السندات، وترتفع معه قاعدة تكاليف كل موزّع.
قسمة على رقم لم يتحقق بعد
الرقم الأضعف اليوم هو معدل الإيرادات السنوي. فإيرادات مودال خلال آخر 12 شهراً لا تزال أدنى بكثير من المليار دولار الذي يقسم عليه المضاعف 1. أما التقييم الخاص فما زال مطالباً بإثبات المزيد.
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
